Партнер группы Инвестиционный капитал Украина (ICU) Макар Пасенюк о том, почему в Украине нет полноценного фондового рынка и нужен ли он вообще

- 12 октября вступил в силу закон "О депозитарной системе". Как вы оцениваете значение этого документа для дальнейшего развития рынка?

- А почему вы считаете, что это на что-то влияет? Раньше я тоже думал, что если решить вопрос адекватного учета права собственности и расчетов на рынке, то инвесторы придут в страну, как в американском фильме "Поле чудес". Теперь я так не считаю. Уже этого недостаточно по одной простой причине: предмета инвестирования в нашей стране нет, за исключением облигационного рынка.

Но давайте разберемся с определениями - под фондовым рынком развитой мир понимает рынок акций. Для его существования необходимы: во-первых, предмет инвестиций - акции, выпускаемые компаниями, то есть потребителями капитала; во-вторых, поставщики капитала - инвесторы; и, в-третьих, инфраструктура - биржи, депозитарии, клиринговые банки, позволяющие потребителям и поставщикам капитала взаимодействовать в регулируемом и прозрачном поле, минимизирующим риски.

Что из перечисленного мы имеем? Рынка акций в Украине нет и, по большому счету, никогда не было. Были некие волны. Во время первой волны - это период приватизации, происходившей по всей Центрально-Восточной Европе - в Украину зашли небольшие деньги от нерезидентов. Вторая волна пришлась на 2006-2008 годы, когда росли все рынки, и инвесторам хотелось чего-то "новенького, более экзотичного". Но инвестиционных фондов, которые создавались специально под Украину, было мало и они все были маленькие. Вывод один - рынок всегда воспринимался как периферийный, а распределение ресурсов всегда было оппортунистическим.

При этом в Украине как класс отсутствовал и отсутствует внутренний институциональный и розничный инвестор. А вот кого всегда было в избытке - так это "профессиональных участников рынка" и разговоров, споров об инфраструктуре рынка. В результате что-то сопоставимое с западными практиками построили. Как все это будет работать - жизнь покажет. Но вот только торговать нечем и влиять не на что. 

- Каковы, по вашему мнению, плюсы и минусы монополизации рынка депозитарных услуг?

- В большинстве стран центральный депозитарий один. И чем больше его капитализация, тем лучше. Контроль же вторичен. Так, в Польше и Венгрии депозитарием владеет государство, в Чехии и Румынии - операторы рынка, в Болгарии - смешанная собственность. Важен адекватный учет прав собственности, нормально функционирующая система расчетов и адекватная система гарантий по сделкам. Один из вопросов, который всегда стоял на повестке дня западных институциональных инвесторов (а постоянный отрицательный ответ на него не позволял многим из них даже прикасаться к Украине) - наличие фонда гарантирования по расчетам с ценными бумагами. Пока принятые новшества положительного ответа не дают.

- При условии, что торговать нечем, обязательно ли передавать депозитарные функции Центральному банку? Кому это нужно?

- Никому, но начатое нужно было довести до логического завершения.

- Участники рынка говорят, что НБУ забирает их заработки.

- Никто их заработки не забирает, поскольку заработков нет.

- Что в таком случае потеряют участники рынка после переформатирования депозитарной системы?

- Они ничего не найдут и ничего не потеряют.

- А что получит государство в лице Нацбанка?

- Тоже ничего.

- А какой смысл в проведении депозитарной реформы? 

- Предыдущий status quo был странным, и что-то нужно было делать. НБУ от этого не получит никакой финансовой выгоды. Ведь это не прибыльная организация, которая печатает деньги. Но по своему статусу он обязан контролировать рынки. Исходя из того, как выглядят остальные части инфраструктуры, решение вполне логичное.

Хотелось бы надеяться, что на этом реформы не закончатся. Главная задача, которую должно решать государство, - как создать фондовый рынок. Сейчас же все борются за спасение неспасаемого. Впрочем, если у государства не получится, ничего страшного не произойдет. К примеру, в Чехии, Венгрии, Словакии нет развитого фондового рынка.

- Можно ли уже подводить предварительные итоги введения акциза на внебиржевые операции?

- Когда в стране фискальный кризис - государство ищет новые источники финансирования бюджета. Ничего беспрецедентного в этом налоге нет. Подобные налоги существуют в ряде стран - Польше, Кипре, Великобритании и др.

Что касается акциза - разве он так уж усложняет жизнь участникам рынка? Посмотрите на спрэды по акциям - их размер в Украине достигает 5-10%. Заплатить даже 1,5% от суммы сделки на этом фоне не критично.

- Почему отечественные компании не пытаются выходить на рынок внешних заимствований и почему внешние инвесторы не дают им денег?

- Это как в анекдоте про неуловимого Джо. Вы знаете, почему он неуловимый? - Потому что он никому не нужен. А если серьезно, то все кто мог и хотел, уже вышли или закрывают свои потребности через непубличные инструменты, структура и стоимость которых их устраивает.

- А если говорить про внешние рынки акций?

- Здесь ситуация очень похожа. У меня последнее время складывается впечатление, что многие воспринимают IPO самоцелью. Это относится и к самим компаниям, и к журналистам. Сделал IPO - молодец, не сделал - неудачник. На самом деле IPO или публичный рынок акций - это всего лишь один из инструментов для реализации стратегии развития бизнеса (источник финансирования) или инструмент управления акционерами собственной ликвидностью. Многие говорящие об IPO до конца не понимают, зачем им это нужно, или видят в этом лишь возможность "снять бесплатные деньги".

Инвесторам же интересно покупать акции только той компании, которая будет эффективно использовать полученный ресурс для дальнейшего роста, или покупать акции у существующих акционеров, если компания в дополнительных средствах не нуждается, но, по их мнению, будет продолжать демонстрировать хорошие темпы роста. К слову, есть две категории инвесторов: те, кто совершает сделки прямого инвестирования, и портфельные инвесторы, покупающие акции. Инвесторов, совершающих сделки прямого инвестирования, не беспокоит ликвидность на горизонте 3-5 лет, у них соответствующая структура собственного капитала, они обеспечивают свои интересы за счет подписания акционерных соглашений и ряда других документов, а также входят в органы управления. Их основная задача - сделать так, чтобы через 3-5 лет компания была максимально большой и привлекательной, в результате чего можно будет выйти из своей инвестиции, продав бизнес или сделав IPO.

Портфельные инвесторы ничего ни с кем не подписывают - они вкладывают деньги, исходя из предположения, что вся информация относительно компании им была раскрыта, и существует набор регуляций и требований, которые позволяют избежать грубого ущемления их интересов. Но главная защита портфельного инвестора - возможность продать свои акции (читай - долю в бизнесе) в момент, когда он с чем-то не согласен или нужно возвращать деньги своим инвесторам. Для реализации возможности продать должен существовать рынок, а ценные бумаги должны быть ликвидны.

Как на ликвидность смотрят инвесторы?

- Все эмитенты со стоимостью акций в свободном обращении (free float) до $100-150 млн. малоликвидны. Поэтому, когда любая компания выходит на биржу, инвесторов интересует, прежде всего, на какую сумму происходит размещение и какой процент акций продается. Стандартный пакет акций к размещению - 10 - 25% капитала. Соответственно, если 25% стоят $100-150 млн., то капитализация всей компании должна составлять $400-600 млн. Исходя из того, что большинство возможных секторов украинской экономики сейчас торгуются с коэффициентом 5-8x EBITDA, можно прикинуть минимальные финансовые показатели у потенциального кандидата, и это при условии нулевой долговой нагрузки. Иными словами, в Украине слишком мало компаний, удовлетворяющих таким ожиданиям инвесторов.

Размер компании тоже является определенным качественным фильтром. В теории, чем крупнее компания, тем больше там порядка и системности и меньше возможностей для махинаций. Кроме того, у крупных компаний всегда больше опциональности для привлечения ресурсов, что также снижает риски для инвесторов, как долговых, так и инвесторов в акции.

- Что делать маленьким компаниям?

- А почему маленькие и средние компании должны быть публичными или иметь торгуемые долговые инструменты? На волне избыточности капитала многие вещи у нас в стране стали восприниматься как данность. На самом же деле выход на IPO должен быть привилегией, а не данностью. В Великобритании, к примеру, вся экономика держится на малом и среднем бизнесе, но далеко не все из них являются публичными.

В моем понимании, ряду украинских компаний, которые стали публичными, просто повезло, но это не значит, что все похожие или сопоставимые компании по размеру должны быть публичными. А по поводу комментариев: он, мол, публичный, так почему я не могу? - есть хорошая чукотская поговорка: "В упряжке собак только первая видит солнце". 

Поставьте себя на место инвестора, который уже имеет несколько компаний в определенном секторе. Зачем ему покупать еще одну похожую компанию? Ну, разве что, если она будет стоить гораздо дешевле предыдущих. Поэтому существует такое понятие как IPO-дисконт. В среднем, он колеблется в диапазоне от 15% до 25%. Но в большинстве случаев, если компании очень схожи, инвестор предпочтет докупить акции уже имеющихся у него компаний, а не покупать новую.

Нужно понимать, что публичные рынки - это всего лишь один из способов привлечения капитала. Существуют и другие - банковские кредиты, фонды прямого инвестирования, частные деньги в конце концов.

- Государство может чем-то помочь?

- Если мы говорим о компаниях, то государство не обязано ничем помогать. Если мы говорим о фондовом рынке, то, создавая его государство, в первую очередь, помогает себе, пускай и на среднесрочную/долгосрочную перспективу. Но без функционирующего фондового рынка, который финансирует развитие частного сектора, перспективы долгосрочного роста страны резко ухудшаются. Без фондового рынка государство всегда будет находиться в зависимости от иностранных инвесторов, внешней конъюнктуры и их критериев отбора. А у них, теоретически, есть целый мир для выбора.

Вы знаете, почему, к примеру, в Польше даже маленькие украинские компании покупают, не говоря уже о польских, а в Украине никто не покупает? - Потому, что здесь некому покупать. В Украине нет отечественных портфельных инвесторов как класса. То, что есть - маленькая капля в море.

Ни один функционирующий фондовый рынок без этой составляющей невозможен. Государство должно создать условия для того, чтобы появились отечественные портфельные инвесторы и у них была возможность инвестировать в эмитентов (как акций, так и облигаций), которые их деньги ценят и хотят. При этом должны существовать работающие механизмы по защите прав инвесторов. Ну и, конечно, на этом этапе работающая инфраструктура тоже важна.

- Кто и что должен для этого сделать?

- Не нужно изобретать велосипед. В любой стране есть два основных класса местных институциональных инвесторов: взаимные и пенсионные фонды. Для развития пенсионных фондов необходимо проведение пенсионной реформы. Количество средств, находящихся сейчас в управлении таких фондов в Украине, минимально, как, впрочем, и в России. Для того, чтобы люди несли деньги во взаимные фонды, они должны перестать бояться за свои средства. А я их понимаю: ведь все предыдущие попытки в силу разных причин - недостаточной законодательной урегулированности, недобропорядочности некоторых управляющих фондами и т.д. - закончились плохо. Первая волна обмана была в эпоху трастов - в 90-х годах. Вторая волна - в 2006-2008, когда люди несли деньги управляющим активами, инвестировавшим в украинские инструменты. Управляющие слабо понимали, куда нужно инвестировать, имея лишь общую идею (ведь без идеи тебе никто денег не принесет).

А чтобы заинтересовать иностранных инвесторов, необходимо иметь активы, которые, как минимум, можно проанализировать. При этом нужно иметь адекватный набор механизмов для защиты своих прав. Но проблема в том, что никто не уверен в фундаментальной стоимости этих активов - никто не может адекватно проанализировать системные риски украинского рынка. Когда права инвесторов никак не защищены, а украинские собственники не заинтересованы в росте котировок своих компаний - это фундаментальная причина невозможности адекватно оценить актив. Поэтому, если говорить об иностранных инвесторах, то нужно констатировать, что украинский рынок акций им не интересен.

Нужно создать условия, при которых сможет возникнуть новый класс инвесторов. Сделать это обязано государство. Среди таких условий, в частности: проведение пенсионной реформы и адекватное регулирование деятельности управляющих фондами. И очень скоро все поймут, что дальнейшим двигателем экономики должен стать малый и средний бизнес.

- А что же сейчас делать малому и среднему бизнесу, который не хотят кредитовать даже отечественные банки?

- Главный тезис капитализма - ни от кого не зависеть и ничего не просить. Если кто-то ждет, что его зальют деньгами из брандспойта, то такого не будет, как минимум, в ближайшее время. Украинский бизнес находится на стадии постановки операционной деятельности. Предстоит трудная и кропотливая работа над увеличением эффективности бизнеса и стратегиями роста. Правильный путь, через который прошли все капиталисты, - объединение (слияние) и, соответственно, увеличение эффективности совместного бизнеса. По-другому это не происходит. Чудес не бывает. Если у двух небольших бизнесов из одного сектора нет собственных средств на развитие, то их основная задача - стать интересными инвесторам, в том числе размером бизнеса. Когда появится класс местных инвесторов, а не иностранных, опциональность расширится. Но, опять-таки, все это при условии, что потенциальный инвестор видит, что бизнес ведется осознанно, а деньги зарабатываются, к примеру, на производстве пончиков, а не на оптимизации.

- Когда в Украине может быть реализован двойной листинг?

- Ввести его можно хоть сегодня. Но это даст рынку немного. Местные участники рынка получат возможность торговать внятным инструментом и чем-то заниматься, но не более.

- Как Вы оцениваете перспективы внешнего финансирования Украины? Что Вы думаете по поводу сотрудничества с МВФ?

- МВФ Украине нужен. Без него, скорее всего, для Украины это закончится плохо.

- Но ведь МВФ не хочет с нами работать…

- Он хочет с нами сотрудничать, но он не хочет, чтобы его деньги были потрачены просто на потребление. МВФ прекрасно понимает, что рынки могут не открыться, реформ не произойдет, фундаментально ничего не изменится - в результате деньги свои они не вернут. Соответственно, фонд вынужден будет либо одалживать снова, либо банкротить. Реструктуризировать долги они могут, но банкротить страну - нет. В конце концов, все частные кредиторы уйдут из страны - останется лишь МВФ. Он хочет этого избежать.

- А каковы перспективы сотрудничества с другими международными финансовыми организациями?

- Такие организации как ЕБРР или МФК кредитуют проекты реальной экономики. Но давать денег некому - мало в Украине качественных заемщиков, отвечающих требованиям МФО.

- Как, по вашему прогнозу, будет меняться стоимость внешних заимствований для Украины до 2015 года?

- Я не хочу озвучивать никаких прогнозов до тех пор, пока не будет понятно, какой политический вектор будет избран.

Автор: Руслан Кисляк