Эксперты убеждены: к адаптации законодательства об ИСИ и НПФ к требованиям ЕС следует подходить творчески.

Существующие требования к листингу в Украине ничуть не мягче, а в ряде случаев жестче, чем в странах ЕС и на развитых площадках. И, к сожалению, они направлены не на повышение ликвидности акций, а на ее понижение, от чего страдают инвесторы. Некоторые решения Национальной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (НКЦБФР) на сегодняшний день поспешны с точки зрения анализа последствий. Об этом заявил в Киеве во время ХХХ научно-практической конференции «Управление активами институциональных инвесторов: новые перспективы» генеральный директор КУА OTP Capital Григорий Овчаренко.

«Азовсталь» на фоне европейских показателей

В качестве примера Григорий Овчаренко привел ситуацию с акциями некогда публичного акционерного общества, а теперь частного, «Азовсталь». Его бумаги ранее входили в листинг, но с 1 января этого года были из него исключены из-за несоответствия новым требованиям. В частности, для акций второго уровня листинга период существования предприятия должен быть не менее трех лет, собственный капитал 400 млн грн, годовой доход – 400 млн грн, рыночная капитализация – не менее 100 млн грн и, соответственно, доля free float – не менее 10 %, количество акционеров – 200. У эмитента публичное акционерное общество «Азовсталь» период деятельности - 11 лет, собственный капитал – 24 млрд грн, годовой доход – 26 млрд грн, рыночная капитализация – 1 млрд 135 млн грн., а вот free float – всего 4 %.

Если в 2015 году и в этом стоимость акции «Азовстали» увеличилась с 70 коп. до 80 коп. за акцию, то после публикации требований о листинге НКЦБФР ее цена существенно снизилась. Когда решение Комиссии вступило в силу (с 1 мая этого года), «Азовсталь» и вовсе вышла из листинга. «Так как негосударственные пенсионные фонды (НПФ) не могут держать в своих активах нелистинговые бумаги, то на приведение своих активов к требованиям Комиссии они имели 30 дней. За это время стоимость данной акции уменьшилась до 20, а затем и 10 копеек», – говорит Григорий Овчаренко.

КУА OTP Capital управляет активами НПФ «ОТП Пенсия» и профессионального НПФ «Магистраль», а инвестиции в акции «Азовстали» составляют менее 1 % активов (порядка 1 млн грн.). «Поэтому теоретически у нас было большое желание продать эту бумагу, так как мы понимали, что она будет дешеветь. Пытались продать ее по стоимости, которая нанесет минимальный ущерб. И рассчитывали сделать это после проведения собрания акционеров, а за этот период ее стоимость уменьшилась на 63 %, поэтому в НПФ «Магистраль» 300 тыс. его участников должны были распрощаться с частью своих вложений», – сетует Григорий Овчаренко.

Стоимость активов НПФ не удалось сохранить, а существующая ликвидность не позволили инвестору продать акции максимально быстро с минимальными потерями.

«На момент введения требований листинга в нем было 15 бумаг и три бумаги ИСИ. Для сравнения, в других странах количество эмитентов в листинге гораздо больше. А ведь решения регулятора должны быть взвешенными и направленными на защиту инвестора, а это один миллион участников в наших негосударственных пенсионных фондах», – подчеркивает господин Овчаренко.

Насколько оправдано приведение отечественного законодательства в соответствие с требованиями европейского? Например, в Польше и Словении требования к существованию для эмитента второго уровня листинга – три года, а в Болгарии еще выше. По годовому доходу ни в Польше, ни в Болгарии, ни в Словении таких требований нет. К собственному капиталу отсутствуют какие бы то ни было требования едва ли не во всех европейских странах (кроме Словении). Наверное, если бы требования по собственному капиталу были, то не стали бы известны ни Facebook, ни Google, им было бы трудно листинговаться. По рыночной капитализации украинские требования сопоставимы с другими. «Относительно доли акций в свободном обращении – в других странах это может быть меньше 10 %, если free float составляет 2,5 млн евро (у Азовстали этот показатель – 4 % – достигает в денежном выражении 1 млрд 135 млн евро, что гораздо больше минимальных требований ЕС!)», – подсчитал Григорий Овчаренко.

Участники рынка также приводят примеры завышенных требований со стороны отечественного регулятора. В Германии, например, не воспринимают законодательство ЕС словно Библию, так как оно постоянно улучшается. «Недавно мы общались с немцем, который возглавлял тамошний институт рынка акций. Мы пожаловались, что из-за жестких критериев в нашем листинге осталось мало бумаг. Когда сообщили немецкому коллеге один из наших критериев допуска в листинг, соответствующий 300 млн евро, то оказалось, что в Германии этот показатель составляет всего …1 млн евро», – рассказывает глава совета Украинской Ассоциации Инвестиционного Бизнеса (УАИБ) Дмитрий Леонов.

То есть, по сравнению с рынком Германии у нас установлен стандарт допуска в листинг в 300 раз выше! А ведь уровень изменений должен соответствовать стоимостным показателям, характерным для рынка на данном этапе и способствовать его развитию.

Избегать слепого копирования

«В сентябре мы планируем начать работу по предметному анализу евродиректив с имеющимся законодательством, чтобы к началу 2017 года понимать, какой объем расхождений с законодательством ЕС имеем», – сообщил на конференции Директор департамента стратегии развития фондового рынка НКЦБФР Максим Либанов.

Текст Соглашения об ассоциации ЕС с Украиной был практически на 90 % сформирован к 2010 году. Тогда еще специалисты понимали, что не надо имплементировать в законодательство весь тот массив документов, который сформировался в ЕС на конец 2009 года, поэтому в соглашении об Ассоциации указано, что Украина будет имплементировать актуальные тексты. Например, уже сегодня известно, что директива Евросоюза «O рынках финансовых инструментов» (MiFID) будет замещена MiFID2. То же касается директивы, которая регулирует инвестфонды группы UCITS (их аналогом в Украине являються открытые инвестиционные фонды). Она принята в 1985 году, а в 2014 году была утверждена ее пятая редакция.

Все 50 директив ЕС имеют срок имплементации в Украине четыре года, хотя есть несколько исключений (нескольких актов ЕС, касающихся, в основном, корпоративного управления, за которое также отвечает НКЦБФР). «Финансовый сектор является частью зоны свободной торговли, соглашение о которой вступило в силу 1 января 2016 года, соответственно, конечная дата срока имплементации евродиректив в нашей стране – 1 января 2020 года», – уточняет Максим Либанов.

В обязательства Украины входит не только имплементация самой директивы, но и актов ЕС, которые тесно связаны с основным документом. «В директиве MiFID есть регламент по финансовым инструментам, который мы должны брать во внимание, что обеспечивает комплексность, но другой стороны – это проблематично, так как иногда надо связать по пять - шесть актов ЕС, которые только в комплексе дают адекватное понимание того, а что же имелось в виду», – говорит чиновник.

В законодательстве ЕС актами верхнего уровня считаются директивы и регламенты. Директивы – это документы, которые позволяют всем странам определять способ и механизмы реализации норм, заложенных в их рамках. Регламенты – нормы прямого действия, они действуют без специальной имплементации, но их юридическая сила больше, чем у директив. «Так как Украина – не страна ЕС, поэтому она не может напрямую ссылаться на регламент ЕС, у нас меньше места для маневра при имплементации их в национальное законодательство. По ИСИ мы должны принять пять документов, из которых два – евродирективы, а три – регламенты», – уточняет Максим Либанов.

В Комиссии указывают на расхождения в принятом в 2012 году «Законе об ИСИ», отличном от европейского закоондательства. «Придется некоторые позиции разворачивать к диаметрально противоположном направлении. Речь идет о функции депозитарного учреждения», – уточняет представитель регулятора. Также он дополняет, что объем раскрытия информации инвестфондов уже намного больше, чем был ранее, но недостаточен по сравнению с тем, который требуется от управляющих компаний по европейскому законодательству. Например, КУА венчурных фондов должна отдельно раскрывать информацию по каждому приобретению акций и других паевых инструментов (не обязательно секьюритизированных) в случае, если доля фонда будет превышать определенные пороговые значения. Это особенная информация, которая у нас сейчас отсутствует. Что еще есть в европейском законодательстве, чего у нас нет? В 2013 году там принят отдельный регламент, посвященный фондам социального партнерства, которые инвестируют в различные социальные проекты.

По словам Максима Либанова, вся работа по регламентации будет разграничена на два этапа: очередная аллитерация закона об ИСИ и второй этап – переписывание нормативной базы. К 2020 году должен быть закончен второй этап и «получены» законы, которые работают на практике.

Сохранить национальные особенности

«Мы работаем в национально-окрашенных сегментах, наши инвестиционные и негосударственные пенсионные фонды не имеют шаблона единой юридической формы. В одних странах ЕС НПФ – это акционерные общества, в других – это просто расчетный счет на балансе у самого спонсора. Но ни одна структура ЕС не требует ни от одной страны изменить существующую юрформу действующих финансовых институтов под шаблон, который понятен», – подчеркивает Дмитрий Леонов.

«Менее всего имплементированы евродирективы во Франции, Англии, Германии, Италии. Наиболее имплементированы в Румынии, Болгарии, Хорватиии, Прибалтике. В последней практически не осталось национальных финансовых компаний, потому что евродирективы тупо перевели, чтобы побыстрее отчитаться перед ЕС. Поэтому отдельные вещи надо внедрять постепенно и то, что в Украине хорошо, надо попытаться сохранить при реализации евродиректив», – полагает член наблюдательного совета ПФТС Сергей Бирюк.

Эксперты отмечают, что затрудняет имплементацию евродиректив на финансовом рынке отсутствие глоссария терминов ЕС, потому каждый под каждым из них понимает что-то свое. Поэтому аналитики приветствуют открытие при Кабинете Министров офиса, который будет заниматься словарем евродиректив. Мешает продвижению директив и особенность их восприятия: украинцы считают, что на смену национальному законодательству пришло европейское. «Это примерно то же, что инструкцию о безопасном сексе перепутать с Камасутрой. Евродирективы обобщают практики и те ограничения, которые позволят сделать рынки более близкими и менее рисковыми, но это не означает, что за этими рамками жизни нет. С этими границами надо сверяться», – подчеркивает Дмитрий Леонов.

Сами иностранцы охотно делятся примером самого эффективного, на их взгляд, внедрения евродиректив. Например, исландцы, когда ЕС их «утомил», полностью имплементировали евродирективу относительно железных дорог. Есть только один нюанс – в Исландии …нет железных дорог. Чтобы не было перегибов, к этим важным документам надо подходить творчески, а не слепо копировать.