На начальном этапе (1992-1996) технологии характеризовались традиционными особенностями, присущими принятым в мире примерно до 70-х годов прошлого века. То есть торги проводятся непосредственно в операционном зале биржи (т.н. технология торгов «с голоса»). Ценные бумаги существуют в бумажной форме, их учет обеспечивается регистраторами, как следствие, расчеты, мягко говоря, не очень оперативны; специальные расчетные модели отсутствуют (участников биржевых торгов обслуживают коммерческие банки на общих основаниях, иногда биржи используют свои счета для зачисления некоего гарантийного обеспечения. Специальная расчетная и клиринговая инфраструктура отсутствует, сделок мало, бэк-офисы абсолютно не автоматизированы, каких-либо удобств (технологических, информационных, методологических) для участников биржевых торгов практически нет.

Второй этап можно назвать эволюционным (1996-2007). К его особенностям можно отнести появление технологии электронных торгов и распространение альтернативных биржам торгово-информационных систем (их в Украине было 3 – ПФТС, «Перспектива», ЮТИС, первые 2 получили статус фондовой биржи, и сейчас продолжают доминировать на биржевом рынке). Появился удаленный доступ к торгам (вместо непосредственного присутствия в торговом зале биржи, который сейчас на ведущих мировых биржах  выполняет музейные функции, сделки фактически заключаются преимущественно на «рынке котировок» - по телефону, а затем регистрируются в торговой системе).

Заключение договоров – по-прежнему не анонимное, а заявки почти сугубо адресные, что упрощает манипулирование и ставит под сомнение справедливость ценообразования. Появилась двухуровневая депозитарная система, сильно ускоряющая расчеты; тем не менее, модели расчетов по биржевым договорам практически не отличаются от внебиржевых; наблюдается эпизодическое (тестовое) внедрение принципа DvP (Delivery Versus Payment – поставка против платежа – Inpress.ua).

Происходит консолидация организационно оформленного рынка на базе ПФТС, рынок, не без спадов, но весьма активно развивается, ликвидность растет, расширяется инструментарий биржевой торговли. Биржевой рынок обрел формальные признаки, позволяющие его как-то интерпретировать и сравнивать с международными фондовыми рынками и макроэкономическими показателями Украины: совокупную капитализацию, фондовые индексы, отраслевые и  индивидуальные мультипликаторы и т.д.

Вопрос: А какова роль в этих процессах была у Нацкомиссии по ценным бумагам и фондовому рынку?

Ответ: Действительно было очень важно, что возник регулятор - ГКЦБФР, но значительного влияния на биржевой рынок это не оказало – все вопросы используемых на бирже торговых процедур регулировались на уровне правил, которые просто согласовывает регулятор, поначалу не вдаваясь в подробности. Поэтому на рынке зачастую распространена терминология, не соответствующая реалиям организации торгов: котировка – это и заявка (скорее, намерение, ведь в ряде случаев вполне возможно отказаться от выполнения договора, заключенного в результате акцепта заявки, изменить его условия, лонгировать), и итоговая рыночная цена, и индикатор для инвесторов.

Как результат, депозитарий МФС констатирует, что лишь 5% договоров выполняются именно на тех условиях, которые получены в ведомости сквитованных (подтвержденных) распоряжений от биржи, а остальные 95% приходят от хранителей с совсем другими реквизитами. Рынок же хочет другого: гарантий исполнения сделок; реального, а не формального противодействия манипулированию; возможности обслуживать инвесторов по технологии интернет-трейдинга, поскольку множество инвестиционных компаний имеет российские корни и знает, что именно здесь – сверхприбыль, а не в обслуживании единичных сделок и M&А (Mergers and Acquisitions – слияния и поглощения – Inpress.ua). Но хочет как-то не смело, потому что совсем уж отказаться от манипулирования – себе навредить; совсем уж всех заставить заключать сделки только на условиях 100%-ного преддепонирования активов – уж очень дорого и не всегда удобно.

Описывая фондовый рынок Украины трудно не впасть в пессимизм

Вопрос: Что было на третьем этапе развития украинского фондового рынка?

Ответ: Примерно с 2007 года стартует модернизационный этап, когда «рынок заявок» (торги со 100%-ым обеспечением активов и гарантированными расчетами, возможность активного day-trading, анонимность заключения сделок) сначала апробируется на «Перспективе» (2007), затем популяризируется на «Украинской бирже» (2009).  Обе представляют собой проекты, вызванные недовольством брокеров инертностью биржи ПФТС во внедрении новых технологий. «Украинская биржа» обладает двумя преимуществами – во-первых, отработанными технологиями российской биржи РТС, а во-вторых, поддержкой ведущих операторов рынка акций, заинтересованных в том, чтобы найти дополнительные и более денежные механизмы привлечения клиентов.

Первое преимущество постепенно становится и проблемой, т.к. инфраструктура фондового рынка Украины существенно отличается от российского в части особенностей построения депозитарной системы и полного отсутствия регулирования клиринга. В Украине до 2009 года клиринг (особенно денежный) был в принципе не востребован – не было такого большого количества сделок, под которые было бы экономически целесообразно реализовывать клиринговые технологии.

«Перспектива», в свою очередь, ориентируется именно на украинские особенности и настаивает на интеграции систем расчета по ценным бумагам и межбанковской платежной системы, последовательно создает две первых в Украине чисто биржевых модели денежных расчетов: сначала – через счета брокеров в единственном обслуживающем банке, а затем – более лояльную к брокерам и удобную для банков, децентрализованную двухуровневую платежную систему.

Рост количества сделок по технологии рынка заявок и интернет-трейдинга становится возможен, прежде всего, за счет распространения средств автоматизации бэк-офисов (здесь распространялось как российское ПО, адаптированное под Украину, так и украинские доработки AFRTCP и ИТ-продукты, разработанные при участии «Перспективы»).

 Кроме того, рынок постепенно ушел от бумажного оформления биржевых договоров, отчетности, прочих форматов информационного обмена ввиду внедрения различных вариаций электронного документооборота (в большей или меньшей степени легитимных с точки зрения украинского законодательства).

Кроме рынка заявок, появились иные новые для рынка технологии – произошла резкая активизация первичного размещения на бирже, специализированных аукционов, РЕПО, срочного рынка. Рынок снова вернулся к стандартизации биржевых договоров и их автоматизированному оформлению биржами, а не сторонами сделки.

Активные дискуссии на рынке привели к безусловному повышению значимости и роли регулятора: рынок понял, что на фоне конкуренции бирж, саморегулируемых организаций, депозитариев иного арбитра, чем НКЦБФР не найти. Сложились предпосылки к стандартизации и классификации биржевых процедур (процедуры определения биржевого курса, критериев предельных колебаний цен, признаков манипулирования) на уровне нормативных документов НКЦБФР.

Вопрос: Можно ли говорить, что с октября 2013 года, когда стартовала инфраструктурная реформа, рынок плавно вошел в новый, четвертый этап? 

Ответ: Мне кажется, говорить об этом пока рано. Хотя уже можно констатировать значительный рост роли биржевого рынка и  создание инфраструктуры, соответствующей базовым международным подходам.

Вопрос: Что характерно для современного рынка ценных бумаг Украины? Можно ли назвать его сформировавшимся? Почему?

Ответ: Описывая фондовый рынок Украины, трудно не впасть в пессимизм, потому что на фоне более развитых рынков он выглядит по количественным показателям достаточно непрезентабельно. Но если вспомнить, что национальному рынку весьма немного лет, что украинская экономика тоже не отличается развитостью, и что опыт функционирования биржевого рынка отсутствовал в стране три четверти века (да и до революции не относился к особенно зрелым), то можно признать: рынок прошел в своем развитии довольно большой путь.

Да, есть много проблем: бегство эмитентов на международные биржи – за капиталом, привлечение которого в Украине проблематично; низкие стандарты корпоративного управления, существование тысяч «мертвых душ» среди эмитентов акций, созданных в ходе приватизации и сегодня почти никому не нужных; дефицит ликвидных инструментов; отсутствие интереса к рынку акций со стороны крупнейших инвесторов (банков); отсутствие действенных механизмов хеджирования рисков (в первую очередь, валютных, что в 2014 году стало еще более актуальным на фоне высокой волатильности курса национальной валюты) и т.д. 

Но уже есть какая-то база: создана депозитарная и клиринговая инфраструктура, есть биржевой рынок, наконец-то доказавший свою большую привлекательность для участников рынка по сравнению с внебиржевым сегментом (и дело отнюдь не только и не столько в акцизном сборе, а в технологических удобствах). Можно наблюдать постоянное повышение качества регулирования: есть примеры эффективной борьбы с манипулированием, становится понятной и предсказуемой выполнение биржами своих основных функций – в первую очередь, функции рыночного ценообразования. Т.е. с инфраструктурной и правовой точки зрения уже можно говорить о том, что рынок стоит считать достаточно сформировавшимся. В то же время  рынку есть куда расти и в чем развиваться.

Если посмотреть на динамику развития рынка, то она более чем впечатляет. Неплохо бы вспомнить, что кризис 1998 года организованный рынок Украины встретил с показателем 0,5 млрд. гривен (0,5% ВВП), а весь (преимущественно внебиржевой) рынок ценных бумаг оценивался регулятором в 10,4 млрд грн. За 15 лет биржевой рынок вырос до 0,47 трлн. гривен (почти в 1000 раз!), что эквивалентно 33% ВВП Украины, а фондовый рынок в целом – до 1,69 трлн. гривен (в 160 раз!).

Можно негативно воспринимать высокую роль в структуре торгов биржевого рынка долговых инструментов и низкую долю торгов акциями, на что регулярно обращает внимание ряд экспертов, но с точки зрения реалий национальной экономики это вряд ли стоит считать чем-то удивительным.

Градус политических событий в Украине обваливает не только украинский, но и глобальные финансовые рынки

Вопрос: Какова структура украинского фондового рынка, какие основные принципы его работы? Кто является главными игроками?

Ответ: Структура рынка с точки зрения ведущих операторов достаточно традиционна и характеризуется повышенной ролью квалифицированных инвесторов. В первую очередь, речь идет о банках. Довольно большие портфели уже накопили институты совместного инвестирования, но львиная доля активов ИСИ сформирована венчурными фондами, которые, в большей степени, обслуживают финансирование строительства недвижимости, нежели выступают активными инвесторами в ликвидные ценные бумаги. Страховики обеспечивают спрос на весьма специфический инструментарий для формирования технических резервов. Активы пенсионных фондов (возможно, за исключением наиболее крупного) также пока не позволяют рассматривать их как серьезных инвесторов.

Население, кроме интернет-трейдеров, характеризуется не самой высокой финансовой грамотностью и предпочитает депозиты. С другой стороны, грамотность грамотности рознь. Если сравнивать Украину с некоторыми азиатскими или африканскими странами, то наше население гиперграмотно в финансовом отношении.

Скажем, недавно я читал, что в Бангладеш в конце 2000-х годов произошел настоящий биржевой бум: на торги вышли не только профучастники и грамотные любители, но и простой народ, часто даже не умевший писать, что позволяло пользоваться неграмотностью инвесторов в коррупционных и манипулятивных целях

По сравнению с такими примерами наша страна выглядит как оплот права и адекватности регулирования фондового рынка.

Вопрос: Существует мнение, что фондовый рынок отображает состояние экономики страны в целом. Насколько данное утверждение справедливо для Украины?

Ответ: Мнение такое существует, но связь не настолько прямая, как кажется. В идеале в цены закладываются мнения относительно факторов, характеризующих риски и динамику развития глобальной и национальной экономики, отраслей и компаний, курсов, процентных ставок. Прогнозы и инвестиционные стратегии, «аппетит к риску» у многих участников рынка существенно отличаются. Зрелые рынки отличаются более высокой диверсифицированностью экономики, инертностью изменения макроэкономических показателей, количеством аналитических исследований, предсказуемостью рисков, а также наличием механизмов хеджирования рисков.

В результате разброс оценок и прогнозов движения развитых финансовых рынков значительно уже, чем на рынках развивающихся и, тем более, фронтирных. Поэтому традиционно невысокая корреляция украинских фондовых индексов с показателями развития национальной экономики вполне ожидаема. Прогнозы ВВП, курса валюты колеблются в таких широких пределах, что надежность прогнозов фондовых индексов зачастую вообще становится статистически незначимой. Так сложилось, что украинские индексы акций коррелируют, скорее, с динамикой рынков акций США, чем со структурными показателями отечественной экономики.

Исключения – неумеренный энтузиазм и, напротив, панические настроения, время от времени овладевающие фондовыми и валютными рынками Украины. Именно эти перепады, а также невозможность сформировать сколько-нибудь предсказуемый с точки зрения цены и степени ликвидности портфель приводят к тому, что иностранные инвесторы воспринимают Украину примерно так, как свое время путешественники квалифицировали недостаточно изведанные места: «Здесь водятся тигры» - так писали они на своих картах-портуланах, не рекомендуя туда отправляться.

Вопрос: Как на работе нашего рынка ценных бумаг повлияли последние события в Украине? Насколько фондовые рынки в нашей стране зависимы от неэкономических факторов?

Ответ: Как я уже и сказал, весьма влияют и весьма зависимы. Особенно когда градус политических событий в Украине обваливает не только украинский, но и глобальные финансовые рынки. Кроме того, согласитесь, политические события существенно повлияли на восприятие международными инвесторами рисков национальной экономики. Очень хочется надеяться, что Украина выйдет из политического и финансового кризиса без значительных потерь, а ситуация с бюджетом урегулируется за счет международной финансовой помощи, но пока что долгосрочный кредитный рейтинг в валюте ССС, девальвация валюты почти на четверть и прочие факторы не добавляют оптимизма.

Продолжение следует

Автор: Сергей Шевчук