Публікація продовжує цикл статей авторів з найактуальніших проблем розвитку фондового ринку України, розпочатий статтею "Як упроваджувати європейський досвід на фондовому ринку" (DT.UA №15 від 25.04.2014 р.)

Регулювання: цілі та збалансованість

Ступінь жорсткості регулювання має відповідати ступеню розвитку ринку. Цей принцип повинен бути одним із ключових у регулюванні фондового ринку України. Якщо учасники ринку заробляють мало, а вимушені багато платити за вхід до ринку та відповідність численним вимогам, то це закономірно призводить до звуження ринку. Ми це вже спостерігаємо у вигляді зменшення кількості професійних учасників, емітентів, інвесторів і навіть зникнення певних фінансових інститутів (реєстраторів).

Певна річ, йдеться не про скорочення контролю, зменшення впливу важелів для регулювання ринку. Необхідно зробити регулювання менш обтяжливим для учасників ринку, більш диверсифікованим — не загальним і надто формальним, а сконцентрованим на найпроблемніших питаннях. Наприклад, регулятивне навантаження на торговців майже однакове, незалежно від того, два договори на місяць він укладає чи тисячу на день, обслуговує 10 клієнтів на рік або 1000 щодня, чи надає послуги інтернет-трейдингу та маржинального кредитування тощо.

Не враховується і регіональний аспект проблеми. В Україні кількість професійних учасників ринку, що забезпечують доступ населення на фондовий ринок, становить 1230 (з урахуванням дублювання ліцензій — 910 юридичних осіб). Левова частка зосереджена у фінансових центрах країни (у Києві та області — 59% торговців, 70% КУА, 71% ІСІ), що ускладнює завдання із залучення на фондовий ринок коштів населення. Вимоги до мінімального власного капіталу брокерів і дилерів виглядають надмірними порівняно з аналогічними регулятивними вимогами у світі. Надмірні вимоги до капіталу створюють бар'єри для виходу на ринок нових компаній.

Регулятивне навантаження відповідно до найкращого світового досвіду має будуватися з урахуванням ролі малих і середніх компаній та кола здійснюваних операцій. Найменші вимоги мають бути встановлені для дилерів, а управління ризиками значною мірою може бути перекладено на біржі та суб'єкти інфраструктури. Для брокерів регулятивне навантаження має залежати від того, чи працюють вони за системою субброкерів або самостійно виконують доручення клієнтів, чи здійснюють маржинальні операції та ін. Найбільші вимоги мають бути адресовані андеррайтерам, що гарантують розміщення, та маркетмейкерам. А найжорсткіші пруденційні нормативи повинні висуватися до організацій, чия діяльність характеризується найбільшими ризиками.

Нещодавно досвід пруденційного нагляду було поширено і на професійних учасників фондового ринку. Але щоб це стало справді дієвим механізмом контролю, має минути певний час, накопичитися досвід, мають стати більш статистично та економічно обґрунтованими критерії нагляду. Поступове підвищення якості регулювання, стандартизація, зменшення ризиків професійної діяльності, пруденційний нагляд — цілком правильний вектор, але форма реалізації цих заходів має більше відповідати інтересам ринку.

Чи необхідні саморегулятори?

Тож визначимо модель регулювання фондового ринку, яка на сьогодні існує в Україні, та порівняємо її з міжнародними підходами.

Основним критерієм моделі регулювання ринку є роль держави. Воно може бути: 1) переважною функцією державних органів; 2) розподілене між державою та об'єднаннями професійних учасників фондового ринку. В Україні, як і в багатьох інших країнах, регулювання має змішаний характер, хоча роль державних органів вища, ніж, скажімо, в США.

Найбільшу вагу у нас має державне регулювання, решта складових є не так додатковими, як вбудованими у державне. Йдеться про такі види ринкового регулювання: саморегулівні організації (СРО) та меншою мірою інші профільні асоціації учасників фондового ринку, а також квазірегулятори — суб'єкти депозитарної, клірингової, біржової та, певною мірою, інформаційно-аналітичної інфраструктури.

Регулятивна інфраструктура не вичерпується суб'єктами регулювання. Це ще й відповідний інструментарій: регулятивні функції та процедури (законодавчі, реєстраційні, ліцензійні і наглядові), законодавча інфраструктура (законодавство про ринок цінних паперів, акціонерні товариства, антимонопольне, правила і стандарти СРО, бірж, суб'єктів інфраструктури, норми ділового обороту, правові прецеденти, стандарти та процедури юридичних, аудиторських, рейтингових компаній), етика фондового ринку (правила ведення чесного бізнесу, кодекси корпоративного управління) та ін.

І в цьому контексті варто звернути увагу на тенденції поширення елементів регулювання "на основі принципів", що доповнюють традиційне регулювання "на основі правил". Регулювання "на основі правил", на перший погляд, більше відповідає позиції державних органів на фінансовому ринку — максимальна однозначність та юридична визначеність рішень, але наслідком є надмірна деталізація законодавства й підзаконних актів. Регулювання "на основі принципів" більш притаманне СРО, які впроваджують гнучкіші правила та стандарти. Взаємодія держави та СРО якраз і забезпечує комбінацію видів регулювання "на основі правил" і "на основі принципів".

Окремо зупинимося на функції СРО з контролю своїх членів та відповідного правозастосування. Найбільш гучним випадком стало виключення компанії MMCIS з СРО (через невиконання рішення ради СРО про припинення та спростування недостовірної реклами) і позбавлення її ліцензії торговця. Останні судові рішення показали, що формально, тобто "однозначно юридично", з поняттями "недостовірна реклама" або "маніпулювання" не так уже й просто визначитися. Адже де в законодавстві сказано, що не можна на фондовому ринку заробити 100% річних? Де сформульовано, що не можуть акції емітента, фінансові показники якого не надто блискучі, подорожчати у 560 разів? Та ніде. Наголошуємо, що при цьому компанія MMCIS сумлінно виконує всі інституційні вимоги до торговця цінними паперами. Але ж як бути в цьому випадку з принципом надійного захисту інвесторів? Маємо констатувати, що регулювання "на основі правил" до такого виклику виявилося не готовим.

Діяльність СРО тривалий час викликає в Україні дискусії. Це пояснюється тим, що держава та учасники ринку довго не могли визначитися, яку саме модель ринку взагалі слід розвивати. Наприклад, депозитарна система України за два десятиріччя зазнала дуже суттєвих змін, і певні етапи були просто необов'язковими. Спочатку експерти запропонували досить специфічну американську систему обліку прав власності — було створено реєстраторів, що обслуговували документарні цінні папери. Потім цей досвід відкинули та почали створювати інфраструктуру для обліку інструментів у бездокументарній формі. Так само були створені за американським прикладом і СРО, традиції яких відсутні в Європі.

Чи потрібно відкидати цей досвід? Навряд. Останні законодавчі зміни та незграбні намагання створити альтернативні професійні об'єднання (ОПУФР) призвели до неконструктивної конкуренції між існуючими СРО. Як наслідок, їх ресурси були спрямовані не на роботу з розвитку ринку та захисту інтересів своїх членів, а фактично на забезпечення існування СРО, намагання протидіяти негативному інформаційному тлу навколо професійних асоціацій і потенційним конфліктам між учасниками ринку. Деякі гарячі голови і зараз пропонують відмовитися від СРО, бо обов'язковість членства та відповідні членські внески до СРО — це начебто додатковий податок на ринок.

Так, нелегко визначити вартість та економічну обґрунтованість того чи іншого виду регулювання. Для державного такі розрахунки безпредметні, альтернативи йому немає. Але для саморегулювання є зрозумілі демократичні механізми: якщо учасники вважають, що їх членські внески витрачаються неефективно або позиція обраного керівництва чи апарату СРО не відповідає поглядам більшості членів, наслідками будуть створення нової СРО або зміна керівництва. Поки що радикальна зміна керівництва СРО мала місце в Україні лише один раз.

Однак чи здатний наразі регулятор надавати професійним учасникам той комплекс послуг, який надають їм профільні асоціації? Чи готові парламентарії та уряд суттєво підвищити витрати на забезпечення роботи НКЦПФР? Чи готові професійні учасники платити більше за послуги регулятора? Бо для ефективних консультацій, надання методологічної допомоги, запитів-відповідей, вирішення спорів, попередньої перевірки звітності тощо доведеться значно розширювати штат регулятора.

І це не кажучи вже про нормотворчу роботу та донесення позиції ринку до регулятора. Хоч би якими професійними були фахівці регулятора, але якщо вони будуть обмінюватися думками тільки між собою, без участі ринку, без отримання консолідованої, методологічно опрацьованої СРО позиції, то якість нових законодавчих і нормативно-правових актів явно буде нижчою, ніж зараз. Кількість компаній і персоналій, які разом із СРО беруть участь у погодженні регуляторної політики НКЦПФР, дуже незначна: це частіше за все фондові біржі, депозитарії та представники найбільших компаній. Переважна більшість професійних учасників не в змозі самостійно опрацьовувати всі проекти нормативно-правових актів, які практично щодня з'являються на сайті регулятора. Але СРО може централізовано повідомляти про найважливіші нормативні новації, аналізувати наслідки, формувати конструктивну позицію, погоджувати або відстоювати на робочих заходах, у відкритих листах чи іншими способами взаємодії з владою.

Американці понад 70 років тому зробили однозначний висновок, що доцільніше передати частку функцій регулювання самому ринку. Складно сперечатися з їх прагматичним підходом.

Інститут СРО в Україні, звісно, далекий від світових взірців (жодне українське СРО неможливо порівнювати з FINRA), але він уже сформувався, має історію та довів свою ефективність. Відкидати ці напрацювання недоцільно. Особливо якщо не пропонувати жодної альтернативи, жодного суб'єкта, який виконував би поточні функції СРО. Більш того, коли стартує робота із забезпечення відповідності українського законодавства європейським стандартам, роль СРО як ніколи важлива. Адже підготовка до нових стандартів діяльності — це значний виклик для кожного учасника ринку, і без методологічної та консультаційної підтримки далеко не всі зможуть впоратися з цим завданням самостійно.

Квазірегулятори: концентрація vs монополізація

На зрілих ринках значну роль у системі регулювання відіграють такі квазірегулятори, як фондові біржі. Це було особливо актуально, коли в тій чи іншій країні існувала єдина локальна біржа, що встановлювала стандарти й критерії допуску до торгів брокерів та емітентів. Сьогодні в умовах інтернаціоналізації біржового ринку, зближення законодавчих вимог у різних країнах фондові біржі частіше забезпечують контрольну та інформаційну функції, аніж застосовують локальні стандарти.

Дещо іншим шляхом розвивається ситуація в Україні. Через значну кількість бірж більшість вимог до визначення об'єктивної біржової ціни, лістингових стандартів, критеріїв маніпулювання тощо регламентуються на рівні законодавчих норм чи рішень регулятора.

Однак є й винятки. В нас, наприклад, просто неможливий крос-лістинг у межах України, впровадження альтернативних лістингів для маленьких і середніх компаній, критерії яких встановлюються саме біржами, а не відповідними регуляторами. Тож паралельно з поступовим переходом на європейські норми варто надати біржам більшу самостійність у регулятивних і контрольних функціях. Звісно, в контрольованих державою межах.

Чого не має бути, так це ситуації, коли сама фондова біржа є порушником і закликає до протидії з органами державної влади. Біржовий страйк 2012 р. — це привід для внесення України до книги рекордів Гіннесса. На перший погляд, це креативно, начебто демократично. Але
уявіть собі, що страйк оголосила Нацкомісія з цінних паперів або Національний банк. Навряд чи це було б сприйнято з гумором.

Квазірегулятором, безумовно, є центральний депозитарій. Його правила та стандарти погоджуються регулятором, і їх мають виконувати всі. Пробіли в регулюванні призводять до проблем, наслідки яких відчувають на собі емітенти, фондові біржі, депозитарні установи та всі власники цінних паперів.

Те саме і з кліринговими установами (вони ж — центральні контрагенти). Сьогодні ця функція централізована на рівні банку ПАТ "Розрахунковий центр", інтеграцію з яким для учасників ринку теж не було розписано рожевими фарбами.

А якщо проаналізувати функції регулювання, покладені на центральний депозитарій законодавством про депозитарну систему, то, на перший погляд, складно знайти на ринку монополіста, роль якого була б настільки впливовою. Але значущість для ринку позиції РЦ як іншого штучного монополіста також досить висока. Можливо, в цьому не було б нічого страшного, але "Розрахунковий центр" фактично став регулятором і для фондових бірж, нав'язуючи їм досить спірні технологічні "новації". РЦ сьогодні стоїть над біржовим ринком, що неприйнятно та не має аналогів у світі. Більш того, технологічні (ІТ-) підходи (зважаючи на виключно бездокументарну форму існування цінних паперів) формуються центральним депозитарієм і РЦ, які, відповідно, регулюють у технологічному аспекті всіх учасників ринку. І, вочевидь, у разі недостатньої ІТ-спроможності створює проблеми також усім.

Квазірегулятори відрізняються від СРО та бірж своєю безальтернативністю: можна піти торгувати або залучати капітал на іншу біржу, можна створити іншу профільну асоціацію, але навряд чи такий підхід у наших умовах спрацює для складових депозитарної та клірингової інфраструктури. В оцінці та підходах до розвитку цих структур маємо ключову роль відводити питанням уніфікації процедур, зручності, концентрації торгів і розрахунків, скорочення вартості трансакції, зниження ризиків, спрощення процедури контролю з боку держави тощо.

Єдиний регулятор чи однорідність регулювання?

Важливим аспектом є необхідність більш однорідного та спільного регулювання пов'язаних фінансових ринків. Йдеться не про створення єдиного регулятора для всіх фінансових ринків, а про налагодження тісніших зв'язків між регуляторами. Наразі численні різновиди фінансових інститутів регулюються НКЦПФР, НБУ, Нацкомфінпослуг, певною мірою Нацфінмоніторингом, податковими органами тощо.

Різнорідність підходів та акцентів у регулюванні (навіть до порядку оцінки ринкової вартості одних і тих самих фінансових інструментах в активах різних фінансових інститутів) має наслідком диспропорції в структурі активів банків, ІСІ, НПФ, страховиків, інших фінансових установ. Функціонування національної системи фінансових інститутів має бути частиною єдиної державної моделі регулювання, із пов'язаними заходами мотивації/демотивації інвестування в ті чи інші цінні папери або провадження того чи іншого виду інвестиційної діяльності. Портфелі цінних паперів у власності фінансових інститутів (сукупна вартість станом на початок 2014 р. перевищує 200 млрд грн) та інших інвесторів є основою фондового ринку. Тому регулювання їх діяльності має характеризуватися принаймні єдиною методологією оцінки активів.

Центральний банк: роль на фондовому ринку

Якщо провідна роль НКЦПФР у регулюванні фондового ринку цілком природна та випливає з компетенції цього регулятора, то активізація ролі НБУ у впровадженні законодавчих, організаційних і технологічних заходів щодо розвитку фондового ринку іноді видається учасникам ринку дещо незвичною та викликає дискусії. Особливо це проявилося при обговоренні Закону "Про депозитарну систему України". Хоча в світі є приклади створення саме на базі центральних банків так званих фінансових мегарегуляторів, для України це дещо неочікувано, але вже зараз варто об'єктивно оцінювати, якою має бути роль центрального банку, зважаючи на міжнародний досвід, переважну інституційну значущість банків і не найбільш розвинений стан національного фондового ринку.

Вбачається, що НБУ зацікавлений у створенні та поширенні інструментарію підтримання ліквідності та інфраструктури в масштабах усього ринку, а не окремих його сегментів. Йдеться про інструментарні аспекти — розширення видів інструментів державного боргу, впровадження універсальних підходів до регулювання операцій РЕПО шляхом уніфікації вимог НБУ, НКЦПФР і податкового законодавства, а також про інфраструктурні аспекти — розрахункові та клірингові новації, корпоративну та організаційну участь НБУ в суб'єктах інфраструктури фінансового ринку, створення інфраструктури строкового ринку. Складно уявити собі і запуск регульованого валютного (як спотового, так і строкового) ринку без участі центрального банку.

Наразі інструментарій монетарної політики в Україні зводиться до інструментів рефінансування та інших механізмів підтримання ліквідності банків. Утім, важко не брати до уваги інші види фінансових інструментів, доцільність участі центрального банку в торгах на спотових і строкових ринках з метою контролю достовірного ціноутворення, підтримання ліквідності, зниження ризиків. Існує міжнародний досвід такої активної участі центральних банків у торгах значним колом фінансових інструментів.

Тим не менш безпосередня участь центрального банку у торгах, насамперед на регульованих (біржових) ринках, є важливою, але у сучасних умовах навряд чи достатньою функцією. Важливішим аспектом діяльності центральних банків світу є активна участь у побудові та розвитку інфраструктури фінансових ринків. Особливо це стосується ринків, які діють в умовах перехідних економік. Центральний банк не може зайняти в контексті фондового ринку суто консервативну позицію, якщо ринок нерозвинутий.

НБУмає значний досвід реалізації амбітних проектів.Як приклад згадаємо побудову ринку ОВДП — найбільшого за розміром, ліквідністю, кількістю та триваючою диверсифікацією інструментів, темпами зростання, надійністю інфраструктури, кількістю впроваджених новацій у сфері клірингу і розрахунків. На цьому ринку НБУ є учасником, регулятором основних операторів, організатором розрахунків, ініціатором створення ІТ-інфраструктури. Важко переоцінити і такий здобуток НБУ, як створення передової національної платіжної системи (СЕП), яка виграє навіть у порівнянні з будь-якими світовими аналогами.

Розширення важелів регулювання й контролю центрального банку над біржовим ринком та інфраструктурою може створити передумови для поступового розширення переліку цінних паперів, що можуть входити до ломбардного списку. Втім, наразі це може бути і дещо передчасним. Можливо, НБУ і почав би застосовувати як забезпечення, наприклад, найліквідніші акції, але чи справді вони достатньо ліквідні (навряд чи існуючі лістингові вимоги справді дозволяють однозначно класифікувати цінні папери в біржовому реєстрі як ліквідні) і яка має бути справедлива ринкова ціна, якщо біржові курси коливаються щодня в надто широких межах? Це теж є проблемою, яку варто нагально вирішувати в рамках розвитку фондового ринку.

Автори: Сергій Антонов, Станіслав Шишков