Однією з найбільших проблем фінансового сектора в Україні, якої так і не вдалося відповідним чином вирішити за всі роки незалежності, є неналежний розвиток національного ринку цінних паперів і, зокрема, його інфраструктури. На яких проблемних аспектах мають сьогодні концентруватися реформаційні зусилля, автори пишуть уже не вперше — ця публікація продовжує цикл, розпочатий статтею "Як упроваджувати європейський досвід на фондовому ринку" (DT.UA №15 від 25 квітня 2014 р.).

При переході від аналізу фінансових інститутів до обговорення теми інфраструктури фінансового ринку варто окремо зупинитися на базовому професійному учаснику ринку — торговцях цінними паперами (ТЦП), які найбільш активно співпрацюють з емітентами та інвесторами. Тож саме зручність виконання функцій торговця з обслуговування комунікацій емітента та інвестора можна розглядати як критерій якості функціонування інфраструктурних інститутів.

І знову про торговців

Попередню статтю ми закінчили роздумами про варіанти збільшення ролі торговців у контексті використовуваного інструментарію. Зараз розглянемо послуги з торгівлі цінними паперами або фінансовими інструментами, які мають розвиватися в напрямі довірчого управління.

Справді, чому послуга управління цінними паперами в Україні, зважаючи на досить докладне регулювання в нормативно-правових актах Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку (НКЦПФР) і навіть на окрему ліцензію на цю послугу, майже не має попиту з боку торговців? Чому надвисока популярність створення та управління інститутами спільного інвестування (ІСІ), а відповідно, і регулювання цієї діяльності не поширилася на природну функцію ТЦП? Це є наслідком законодавчих обмежень, що потребують обов'язкового нотаріального оформлення договору управління. Навіщо такі складнощі для ліцензованої послуги? Будь-які зміни у договорі, що природні в умовах швидкої зміни ринкової кон'юнктури та нормативно-правової бази, потребують нотаріального посвідчення. Чому компанії з управління активами (КУА) не потрібно нотаріально посвідчувати договір з ІСІ, а торговцю обов'язково?

Швидше за все, це є наслідком сумного досвіду діяльності довірчих товариств ще початку 1990-х років. Однак минуло вже 20 років, є спеціальний регулятор, накопичено значний досвід регулювання подібних відносин щодо КУА! Настав час зняти штучні обмеження для ліцензованих торговців цінними паперами та запровадити європейський підхід до регулювання цієї послуги.

Тим більше, що при маржинальному кредитуванні, яке наразі в належний спосіб не оформлюється переказом цінних паперів у депозитарній системі, цінні папери клієнтів сміливо беруть у "фактичне управління". То що це за подвійні стандарти?

Це вже запитання до якості депозитарної та клірингової інфраструктури, до інфраструктурних інститутів. До них і перейдемо.

Інфраструктурні інститути

Емітента на біржі може утримувати тільки необхідність залучити капітал; якщо ж цього не спостерігається,навіщо виконувати обтяжливі лістингові вимоги та залучати маркет-мейкерів? Суто формально виконати вимоги до включення та підтримання в біржовому списку сьогодні можна на будь-якій фондовій біржі. З іншого боку, чи важливий для розвитку ринку емітент, якщо його цінні папери нікому не цікаві, а сам емітент не планує або не може залучати капітал?

З огляду на необхідність розвитку продуктивних для національної економіки інструментів (а це означає "створення та підтримка їх ліквідності") природною є рішуча централізація національного біржового ринку. Способів для цього міжнародна практика накопичила чимало — адміністративних, корпоративних, технологічних, законодавчих, за участі держави або суто ринкових.

А поточні політичні виклики роблять принциповою умовою "національну" належність фондової біржі, тобто наявність впливу на неї з боку іншої держави, зокрема російського державного капіталу. Слід наголосити, що при визначенні "національної" належності біржі повинно йтися не стільки про корпоративну, скільки про ІТ-залежність.

Саме залежність від ІТ пов'язано із найбільшими ризиками. Хочу заспокоїти суспільство — в Україні є інформаційні технології національної розробки, здатні успішно конкурувати принаймні з російськими аналогами.

Існують аргументи та побоювання, що концентрація біржових торгів на одній біржі може знищити біржову конкуренцію та суперечить світовій практиці, бо навіть у США та Великобританії існують позабіржові торговельні системи, що гідно конкурують з позицій ліквідності з провідними світовими біржами. Але ці майданчики аж ніяк не є стовідсотковою альтернативою біржам, їхнє завдання вужче — забезпечити додаткові сервіси винятково інвесторам.

Головна ініціатива щодо концентрації біржового ринку має надходити від регулятора фондового ринку — НКЦПФР. Протягом останніх років завдяки ініціативам цього відомства поступово підвищуються технологічні вимоги до фондових бірж і стандартизуються біржові процедури. Та ці кроки не можна вважати рішучими, це, швидше, "підтягування" аутсайдерів до мінімально прийнятного рівня.

Не можна не згадати, що на тлі десяти фондових існують ще сотні (!) товарних бірж з технологіями позаминулого сторіччя.

На фінансовому ринку є також чимало суто позабіржових сегментів — від міжбанківського валютного ринку, який функціонує з використанням програмних засобів НБУ, до майже не технологізованого ринку міжбанківського кредитування. Абсолютно окремо в технологічному та правовому аспекті існують сервіси укладання позабіржових угод у системах Reuters, Bloomberg тощо Тож навіть фінансові посередники (насамперед скарбники банків) стикаються із складнощами аналізу, контролю та участі в торгах на всіх сегментах національного фінансового ринку з використанням подібного (комунікованого) програмного забезпечення, з розбіжностями форматів, методології, регулювання.

Позабіржові сегменти національного фінансового ринку потребують якщо не поступового організаційного оформлення у вигляді спеціалізованих бірж, то хоча б тиражування біржових технологій — автоматизації, стандартизації торговельних процедур, електронного документообігу, механізмів ринкового ціноутворення, контролю цінових коливань і протидії маніпулюванню, інформаційної прозорості, гарантування розрахунків, клірингових технологій.

Скільки потрібно клірингових установ?

Юридичний факт наявності центрального депозитарію не є достатньою умовою централізації депозитарної системи, більш того, без відповідного технологічного супроводження це фікція.

Не варто забувати, що депозитарна система, розрахункова, клірингова, інформаційна та інші складові інфраструктури фінансового ринку в усьому світі традиційно виникали як логічне та природне продовження розвитку біржових технологій. Тому й недивно, що централізація депозитарної системи в умовах біржової дефрагментації не дає очікуваних конструктивних наслідків.

Як центральна ланка інфраструктури ринку в Україні розглядають Центральний депозитарій (ЦД) та умовно клірингову установу —– ПАТ "Розрахунковий центр". Замість трьох депозитаріїв отримали два (Національний банк України та Національний депозитарій України, НДУ) і РЦ. Це назвали депозитарною (інфраструктурною) реформою. І що? Ніхто не вмер, але й покращення не настало: звично "позаганяли палицями".

Що ж не так? Насправді зробили єдиний ЦД, а одну його природну функцію грошових розрахунків виділили в окремого штучного монополіста, яким став РЦ — такий собі квазідепозитарій з депозитарною функцією грошових розрахунків. Зробили, не як вважалося природним, тобто через об'єднання НДУ та Всеукраїнського депозитарію цінних паперів (ВДЦП), а шляхом поділу депозитарних функцій. І це все. РЦ не виконує клірингу (у сучасному його розумінні), хоча єдиний в Україні отримав ліцензію на клірингову діяльність.

Тут необхідно згадати, що таке кліринг у сучасному розумінні. Сьогодні завдяки стрімкому розвитку ІТ-технологій "очищення" взаємних зобов'язань, тобто підрахунок підсумкового сальдо, виконує в режимі on-line біржа. А що ж робить РЦ і донедавна аж два клірингові депозитарії? В режимі off-line перевіряють, "а чи дійсно правильно" біржа підрахувала сальдо!

Основоположна функція "сьогоднішнього" клірингу — це забезпечення виконання розрахунків. І в жодному разі не шляхом 100-відсоткового попереднього блокування коштів і цінних паперів, бо це якраз розрахунки, settlement, а фінансових ризиків тут для установи, що їх виконує, немає, тому і вартість послуг РЦ на даному етапі викликає зрозумілий подив. Ринок потребує інших послуг — можливості використання як забезпечення інших активів: валюти, ліквідних цінних паперів тощо.

Така "функція забезпечення" зменшує ризики ринку та, навпаки, концентрує їх на кліринговій установі (зазвичай і функцію CCP, тобто central counterparty, у перекладі — центрального контрагента, виконує). Тому наділяти цією функцією депозитарій не варто — ризики невеликої кількості брокерів — учасників клірингу поширять на всіх власників. У всьому світі ці функції виділяють з біржі або з депозитарію в окрему клірингову установу. І функції клірингу поширюються на інші, в тому числі, позабіржові ринки. Так мріяли зробити в Україні, але, як бачимо, поки що не вийшло. І ідеологія у менеджменту РЦ не та, і технології, на жаль, не ті.

Не буде в нас без клірингу (та клірингової установи-ССР) ні деривативів, ні тристороннього РЕПО. І не сприйматиме нас міжнародна інвестиційна спільнота, яка, до речі, досить позитивно оцінила Закон України "Про депозитарну систему", ознайомившись з його текстом, а не із суперечливими думками певних учасників ринку з приводу депозитарної реформи.

Як змінити ситуацію? Можна передати кліринг біржам або створити при кожній біржі свої клірингові установи. Але це вже було, і ми знаємо, до чого призвело: чергова та додаткова дефрагментація ринку, витрати, нерегульованість, ризикованість. І цього не сприймуть інвестори, бо звикли до іншого.

Тим більше, що дефрагментація розрахунків ще має місце: розрахунки щодо ОВДП, завдяки принциповій позиції НБУ, стандартизовані незалежно від того, на біржі чи поза нею укладається договір; але щодо недержавних цінних паперів розрахунки проводяться як через, так і поза РЦ, без дотримання принципу DvP (тобто принципу "поставка проти оплати"), див. табл.).

Безумовно, перетворенню "Розрахункового центру" на справді ринкову структуру, яка була б потрібна ринку, повинна передувати централізація біржового ринку і вдосконалення законодавства саме в частині клірингової діяльності. То невже держава вкотре марно витратила кошти на капіталізацію та консолідацію у держвласності інфраструктури? Ні. Інституційно все зроблено правильно. Формалізація банка РЦ як контрагента (ССР), за яким стоїть НБУ, надала ринку конструктиву. Передусім банкам, які вже не проходять виснажливого compliance з кожним контрагентом, бо на локальному фінансовому ринку довіра до центробанку є первинною умовою. Впровадження ССР, хоч і у вигляді єдиної функції (суто технічної сторони за договором), але нарешті врегульованої на рівні законодавства, є позитивом, що ми спостерігаємо завдяки позиції НБУ. Саме комплексна участь НБУ в РЦ дає можливість банкам однозначно розцінювати юридичну конструкцію ССР як адекватну та обґрунтовану.

У перспективі виглядає доречним зосередження розрахункових функцій саме у Центральному депозитарії — це стосується розрахунків і в цінних паперах, і в коштах. В ідеалі має бути забезпечена "справжня поставка проти оплати" (true DvP), коли остаточний переказ цінних паперів відбувається одночасно з остаточним і безвідкличним платежем — і саме в межах ЦД. На базі ж РЦ доцільно створити повноцінну клірингову установу, яка виконує значно ширше коло завдань, що асоціюються з інститутом центрального контрагента (ССР), ніж сьогодні. 

Згадаємо досвід Польщі. Спочатку там була одна біржа та один центральний депозитарій, і функції грошових розрахунків забезпечувалися через їх комунікації. Європейські експерти і тоді розглядали польську фінансову інфраструктуру як цілком адекватну та надійну. Лише із розвитком фондового ринку Польщі, збільшенням частки транскордонних розрахунків, наближенням до загальноєвропейських підходів з центрального депозитарію Польщі (KDPW) у 2011 р. було виокремлено KDPW_CCP. У капіталі центрального депозитарію, а відповідно, і ССР, що на 100% належить KDPW, більш ніж значною є частка держави: третина належить Національному банку Польщі, третина — Держказначейству, ще третина — Варшавській фондовій біржі, в капіталі якої і після IPO держава теж має 35%. Очевидна зацікавленість держави створює довіру до такої складової інфраструктури, як клірингова установа-ССР.

Уже після того, як національна інфраструктура стане звичною та ефективною, можна говорити про допуск на
локальний ринок міжнародних клірингових установ.

Позиція, що учасники ринку розглядають участь центробанку в моделі клірингу та розрахунків як основний аргумент на користь адекватності її правової основи, вже знаходить підтвердження не тільки в межах численних міжнародних рекомендацій, але і в Україні.

Не можна оминути увагою й базисну ланку інфраструктурних інститутів, якими є депозитарні установи. Навіть сьогодні, коли одна й та сама юридична особа зазвичай має ліцензії на здійснення депозитарної діяльності та на торгівлю цінними паперами, ці пов'язані види професійної діяльності виокремлено до компетенції двох саморегульованих організацій (СРО), а фахівці-торговці та фахівці-зберігачі з однієї компанії нерідко мають різні погляди на подальший розвиток ринку. Роль депозитарних установ на фондовому ринку ще недостатньо осмислена. В будь-якому разі їх розвиток має бути підпорядкований інтересам інвесторів – необхідно забезпечити розширення спектра кастодіальних послуг (контролю адекватності управління портфелями інвесторів, об'єктивності цін угод в інтересах клієнтів тощо) відповідно до міжнародної практики. 

І доки цього не станеться, депозитарна діяльність загалом не буде бізнесом, а залишиться таким собі "інфраструктурним додатком".

ІТ-інфраструктура

Існування сучасних фінансових систем вже неможливе без ІТ. Спитайте банкірів, з чого починається банк? З інформаційних технологій! Без цього банк просто не отримає ліцензії та не буде підключений до системи електронних платежів (СЕП).

А з чого починається будь-який інший професійний учасник фондового ринку? З мрій, намагань, з чого завгодно, але не з ІТ. Потрібно лише задекларувати наявність відповідного ІТ-забезпечення", навіть без згадки, якого саме. Вибачте за чорний гумор, але ми наочно бачимо, до чого призводить технологічна неготовність (чи навіть безпорадність) НДУ та РЦ. І якби ж то були тільки нерви...

Це стосується не лише елементів централізованої інфраструктури, а й усього ринку. Просто інфраструктурні проблеми більш наочні.

Вище вже згадувалося про ІСІ та КУА: в якому стані сьогодні автоматизація цієї діяльності? І це при тому, що найбільш економічно конструктивна частина ІСІ повинна звітувати інвестору та регулятору щодня. Найчастіше проблеми із звітністю до регулятора виникають саме у цих установ. Більш-менш вирішене питання звітності хіба що у торговців.

А якими є комунікації учасників між собою? А торговців і КУА з депозитарними установами та між собою? Так, як було і 20 років тому, — носять папірці. Як варіант, спочатку обмінюються сканованими копіями, але потім усе одно несуть папірці. Сумлінно їх підписують, ставлять печатки, а  це тони паперу! Про взаємодію з інвестором годі й казати.

На нашу думку, причиною такої ситуації є низка суб'єктивних факторів. Немає жорстких вимог з боку регулятора, немає чіткої регуляторної бази обліку, клірингу, комунікацій, тож не можна виразно поставити технічне завдання на створення програмного забезпечення (ПЗ), у регулятора немає чіткого уявлення про те, які саме програмні продукти використовуються на ринку.

Нещодавно НКЦПФР запропонувала процедуру обліку ПЗ для ринку: сформував XML-файл, відправив до комісії, прийняли — і ти вже є в переліку. Навіть за таких надлояльних умов небагато ПЗ зареєструвалося.

ІТ-реформу банківської системи НБУ започаткував ще у 1994 р., впровадив СЕП і перевів банки на електронну звітність. Як це відбувалося? Як Бісмарк об'єднував Німеччину — "залізом і кров'ю". Не маєш власного ІТ — ти не банк. Але наразі маємо результат, яким слід пишатися.

Часто можна почути: от як стане ринок великим і багатим, так і ІТ-продукти самі з'являться, а ми їх придбаємо. Неправильний підхід. Чи були б в Україні розвинені платіжна та банківська системи, якби не ІТ-технологіі? От і фондового ринку без якісного ІТ не буде!

Це проблема зовсім не другорядна, бо довіра до юрисдикції включає в себе і довіру до ІТ, інфраструктури та профучасників. Чи сподобається інвестору, якщо "загубиться" якийсь актив або витече конфіденційна інформація?

У цій статті недаремно так багато уваги приділено саме технологіям. І йдеться не лише про зрозумілу тезу, що технологічність є основним фактором конкуренції сучасних фінансових ринків. З огляду на очікувану інтеграцію з фінансовими ринками Євросоюзу нам доведеться вирішувати багато питань приведення інфраструктури (процедурних моментів, особливостей функціонування та регулювання, ІТ) до європейських вимог і стандартів. І якщо за стільки років навіть у межах нашої єдиної країни різні сегменти фінансового ринку та відповідної інфраструктури залишаються неоднорідно регульованими, недостатньо комунікованими та нестандартизованими, то це завдання може виявитися складнішим, ніж здається.

Автори: Сергій Антонов, Станіслав Шишков