Державні облігації завдяки високій ліквідності, низькому рівню ризиків, широкому спектру доступного застосування є дуже привабливим інструментом для інвесторів (як резидентів, так і нерезидентів) на ринках багатьох країн світу. Сьогодні це мало не єдині цінні папери, що мають фундаментальну вартість, і саме на них базується фондовий ринок України, а відтак, і перспективи його розвитку. Більш того, без наявності такого інструменту початок пенсійної реформи буде приречений на невдачу. Тобто питання перспектив ринку державних облігацій можна розглядати значно ширше: а чи є перспективи у фондового ринку України взагалі? Однак у нас, на жаль, облігації внутрішньої державної позики залишаються переважно засобом фінансування бюджету за рахунок підтримки їх розміщень Національнім банком, що практикувалося багато років. А останнім часом Міністерство фінансів практично припинило їх випуски (!) і наразі не планує активно працювати на цьому ринку.

Востаннє Міністерство фінансів розміщувало облігації внутрішньої державної позики (ОВДП) ще наприкінці лютого цього року, а після кількох безуспішних спроб у березні та на початку квітня взагалі припинило проведення розміщень облігацій на первинних аукціонах. І от наприкінці червня було здійснено спробу розмістити валютні ОВДП, яка вийшла досить вдалою за обсягом, але була недоступна широкому загалу учасників ринку. Через валютні обмеження придбати облігації змогли лише первинні дилери, а продати їх на вторинному ринку та компенсувати витрачену валюту буде досить складно (адже купити їх можна лише за валюту, а от вторинний ринок можливий лише при розрахунках у гривні). Тому говорити про подальше системне розміщення ОВДП ще зарано. Фактично цей аукціон був першим кроком у виконанні умови програми МВФ щодо рефінансування внутрішніх виплат у валюті. З моменту прийняття діючої програми було досить багато валютних виплат, однак лише одна спроба їх рефінансування.

Протягом липня планується провести лише два розміщення ОВДП, на одному з яких ринку буде запропоновано дворічні гривневі облігації, а на іншому — річні валютні ОВДП. На першому з них можна очікувати незначного попиту або заявок державних банків, оскільки строк обігу не дуже привабливий для ринку, а дохідність навряд чи відповідатиме очікуванням потенційних інвесторів. А ситуація з розміщенням валютних ОВДП може стати повторенням їх розміщення наприкінці червня — фактично з обмеженим доступом через складну ситуацію на валютному ринку.

Так, звітність про виконання бюджету та залишки коштів на єдиному казначейському рахунку (ЄКР) говорять про те, що потреби у залученні фінансування немає і що уряд може цілком виконати свої боргові зобов'язання без їх рефінансування. Тим паче, що ситуація на грошово-кредитному ринку не дасть змоги Мінфіну залучати кошти на тривалі терміни і під низькі ставки, адже НБУ останнім часом лише вибірково викуповує облігації, що розміщувалися напряму без аукціонів відповідно до закону про бюджет і постанов КМУ.

При цьому Мінфін уже більш як три місяці використовує доходи бюджету та зовнішні запозичення для виплат за державним боргом. Так, уже сплачено більшу частину платежів з погашення внутрішнього боргу, що припадає на 2015 р., з яких рефінансовано лише незначну частину, а також значні обсяги платежів з обслуговування внутрішнього боргу. І показники виконання бюджету та стану ЄКР дають можливість Мінфіну і надалі здійснювати такі платежі без рефінансування, повністю ігноруючи ринок ОВДП і проводячи лише випуски "спеціальних" облігацій, які в подальшому монетизуються Національним банком.

Як результат, ми бачимо постійне зростання портфеля Нацбанку з незначними коригуваннями структури власників на користь банків чи нерезидентів після чергових коливань офіційного курсу гривні до долара США. Так, наприкінці червня майже 73% ОВДП перебували у портфелі НБУ і тільки 16,9% (82 млрд грн) — у портфелі банківських установ. Лише 25 млрд грн облігацій було у портфелях небанківських установ і майже 23 млрд грн (менш як 5%) — у портфелі нерезидентів.

При цьому, за нашими оцінками, понад 70 млрд грн ОВДП перебувають у портфелях державних банків і банків, де держава володіє переважною часткою, та лише 10 млрд грн облігацій у комерційних банках. Портфель нерезидентів — в основному це валютні ОВДП, заблоковані на рахунках у банках за клопотаннями правоохоронних органів, а портфель резидентів — небанківських установ здебільшого сформовано облігаціями, випущеними для НАК "Нафтогаз України" чи Фонду гарантування вкладів фізичних осіб. Таким чином, з усього обсягу ОВДП в обігу лише близько 20 млрд грн облігацій можуть бути у вільному обігу, але фактично вони у переважній більшості перебувають у заставі в НБУ за різноманітними кредитами рефінансування чи в заставі за операціями РЕПО. Тож реально в обігу перебуває близько 100 млн дол. валютних ОВДП і незначні обсяги облігацій, номінованих у національній валюті.

Нині Національна комісія з регулювання ринків фінансових послуг розробляє та погоджує нову редакцію положення щодо критеріїв до якості та диверсифікованості активів страхових компаній. Згідно з проектом документа, держоблігації належать до низькоризикових активів, які мають становити не менш як 15–25% від страхових резервів. Тобто така норма збільшить попит на держоблігації як один з основних низькоризикових активів, але пропозиція дуже обмежена і не завжди відповідає потребам інвесторів. А крім страхових компаній, ОВДП мають бути і основним інструментом для інвестування коштів недержавних пенсійних фондів тощо.

Причин такої ситуації, коли фінансові установи, такі, як страхові компанії, недержавні пенсійні фонди, компанії з управління активами та комерційні банки, фактично позбавлені одного з найліквідніших, згідно із світовою практикою, інструментів, можна знайти дуже багато. Тут може бути і відсутність попиту в умовах низької ліквідності банківської системи, і висока вартість фінансових ресурсів, що неприйнятно для Мінфіну, і низька активність інституційних інвесторів та високі ризики девальвації національної валюти тощо. Однак пошук цих причин і визначення ролі кожної з них у формуванні поточної ситуації на ринку ОВДП не допоможе розв'язанню гордієвого вузла і не сприятиме активізації цього ринку. На сьогодні потрібно практично з нуля розпочинати його побудову, забувши про те, що з майже 480 млрд грн облігацій понад 95% перебуває поза ринком. І в цьому питанні ринок і державні установи повинні працювати спільно, впроваджуючи найкращі зразки світового досвіду на вітчизняних фінансових ринках. Що ж можна зробити?

Одним із головних кроків має стати повернення Мінфіну на ринок внутрішніх запозичень із регулярними пропозиціями державних облігацій у національній валюті, із чіткими умовами задоволення мінімальних обсягів попиту, незважаючи на вартість таких запозичень. І така практика не є новою для міністерства. Як приклад таких розміщень ОВДП можна навести період починаючи з літа 2009 р. Відтоді досить тривалий час на кожне розміщення встановлювався обсяг виставлених облігацій, що означало, що цей обсяг буде розміщено за будь-яких умов, навіть за дуже високими ставками. У тих випадках, коли попит подавався з дуже високими ставками, Мінфін мав можливість розмістити тільки цей мінімальний обсяг, що давало змогу мінімізувати дорогі запозичення. Але водночас відомство отримувало інформацію щодо того рівня дохідності облігацій, який задовольнятиме потреби ринку.

Час від часу за результатами аукціону фактично розміщувалось облігацій значно більше, ніж обсяг, виставлений на розміщення. Постійна пропозиція облігацій і привабливі умови створили ситуацію, коли попит переважав пропозицію, в результаті суттєво знизивши вартість нового боргу. У той час ринку пропонувалося по 10 або 20 тис. облігацій номінальною вартістю тисяча гривень кожна, а фактично розміщувалося на сотні мільйонів гривень. Такий крок допоможе вибудувати криву дохідності на відрізку від трьох місяців до року, а згодом і до кількох років, при цьому уникнувши великих обсягів дорогих запозичень до державного бюджету.

Наразі крива дохідності вибудовується лише Національним банком на відрізку до одного місяця, що відбувається за результатами розміщення депозитних сертифікатів НБУ. Однак це лише короткий відрізок і обмежений вторинний ринок, що не дозволяє стати цьому інструменту цікавим для широкого кола інвесторів. Водночас ОВДП можуть бути з будь-якими строками погашення та мають значно більше можливостей для вторинного обігу. Нещодавні рекомендації монетарного комітету НБУ щодо розміщення депозитних сертифікатів зі строками обігу до трьох місяців замість одного, а також щодо продажу ОВДП з портфеля Нацбанку можуть дещо поліпшити ситуацію з побудовою кривої дохідності та активізації вторинного ринку. Однак це не сприятиме вирішенню питання щодо активізації первинного ринку державних облігацій, покращення фінансування бюджету та управління залишками коштів на ЄКР. А розглядати ці всі проблеми необхідно саме у комплексі.

Оскільки облікова ставка НБУ нині становить 30%, а ринкові очікування знецінення національної валюти є досить високими, дохідність ОВДП на вторинному ринку наразі перебуває на рівнях близько 21–23% річних, що, звісно, не є привабливим для Мінфіну, але відповідає очікуванням ринку. Проведення первинних розміщень на близьких до ринку умовах дасть змогу Мінфіну не тільки вибудувати криву дохідності, а й залучити до фінансування бюджету консервативних інвесторів, які поки що віддають перевагу хеджуванню валютного ризику, оскільки дохідність гривневих ОВДП не дає можливості, за їх оцінками, покрити/нівелювати ризики девальвації.

Звісно, такий підхід до розміщень, коли кошти залучатимуться за високою ціною, має і негативний аспект. Вартість обслуговування боргу зростатиме, збільшуючи потреби бюджету у фінансуванні в майбутньому. Та й коли на рахунках Держказначейства є рекордні залишки коштів, то складається враження, що фінансувати бюджет не потрібно. Однак чи будуть такі обсяги залишків коштів бюджету навіть у найближчі кілька місяців? На жаль, рекордні залишки коштів ЄКР, швидше за все, є короткостроковим явищем, і вже найближчим часом ми можемо бачити їх значне зниження. Як видно з рис. 2, суттєве збільшення залишків було короткостроковим, а переважно спостерігались їх значні коливання, тобто надходження коштів та їх використання не є рівномірним. На початок липня зниження залишку коштів було незначним, однак чергове істотне зниження призведе до необхідності залучити фінансування до державного бюджету, і основним інструментом будуть саме ОВДП.

Як результат бездіяльності на ринку ОВДП з боку Мінфіну, у випадках нагальної потреби у залученні фінансування він не зможе навіть отримати орієнтир від ринку, не кажучи вже про фінансування, оскільки фінансові ринки відвикнуть від роботи з державними облігаціями, що, власне, вже відбувається. Наприклад, частка внутрішніх держоблігацій у страхових резервах на сьогодні не перевищує 6–8% на різні звітні дати, а обсяги вкладень в акції чи депозити у банківських установах значно перевищують вкладення у ОВДП. Ринку послуг недержавного пенсійного страхування практично нема, інституційні інвестори не готові вкладати кошти у держпапери через їх невисоку дохідність. Тобто потенційні інвестори наразі розміщують кошти в інших, відмінних від державних боргів, інструментах.

Ліквідність і ризикованість цих інвестицій різна, але всі вони потребуватимуть певного часу для виведення з них коштів та отримання можливості придбати ОВДП. При цьому в частини інвесторів узагалі можуть бути відсутні ліміти на держоблігації не так з позиції ризикованості, як із позиції недоступності таких інструментів. Але в результаті у ситуації недоступності коштів може опинитися і Мінфін при потребі їх залучення з ринку. Звісно, інвестори зможуть обійтися без державних облігацій, але чи зможе держава обійтися без внутрішнього фінансування? Як показує досвід європейських країн, держзапозичення є дуже важливим інструментом управління бюджетом, без якого практично не обходиться більшість країн світу.

Однак вихід із темного боку цього підходу дуже простий, він дасть можливість і знизити вартість обслуговування боргу, і водночас зберегти присутність Мінфіну на ринку боргового капіталу. Бюджетний кодекс України дає право МФУ проводити операції з держборгом, причому як із дострокового викупу інших облігацій, так і з розміщення коштів ЄКР на ринку під заставу держоблігацій. Звісно, на сьогодні НБУ проводить жорстку монетарну політику, намагаючись зменшити тиск на валютний ринок і не допускати різких коливань курсу національної валюти. Але, проводячи розміщення ОВДП і коштів ЄКР одночасно, Мінфін може фактично не впливати та не заважати Нацбанку, а навпаки, сприяти його роботі.

Залучаючи кошти на первинних розміщеннях, Мінфін допомагатиме НБУ стерилізувати грошову масу, зменшуючи обсяги вільної ліквідності на ринку. А проводячи із залученими коштами операції на вторинному ринку, він лише повертатиме частину цієї ліквідності назад на ринок. Але дуже важливим результатом для Мінфіну може стати максимальне наближення надходження коштів до бюджету та виплат за державним боргом.

Як результат, можна досягти одразу цілої низки позитивних результатів. А це — і розвиток та активізація первинного ринку ОВДП, перерозподіл грошової ліквідності між різними їх власниками, оптимізація надходжень на ЄКР напередодні виплат за держборгом, менш ризиковане та більш прогнозоване фінансування бюджету.

Втім, не слід забувати про так звані гарячі гроші, які зацікавлені у отриманні високих і швидких доходів. Зараз Україна не є для привабливою для цієї категорії інвесторів, але за умови прогнозованої та чіткої політики на первинному ринку ОВДП цей інструмент цілком може їх зацікавити. В довгостроковій перспективі їх участь буде незначною, але в короткостроковій вони зможуть значно пожвавити ринок держоблігацій, водночас ставши джерелом припливу валюти в країну. Після продажу цієї валюти Мінфіном під час операцій на вторинному ринку відповідний додатковий ресурс надійде до банківської системи та учасників ринку для їх безпосередньої діяльності.

Валюту, що буде продаватися такими інвесторами, зможе викупати Національний банк або представники ринку. У будь-якому разі це сприятиме стабілізації або навіть укріпленню національної валюти. Як приклад слід пригадати 2005 р., коли активізація первинного ринку ОВДП і суттєве збільшення участі нерезидентів на ньому призвело до значного перевищення пропозиції іноземної валюти на ринку і укріплення гривні. Отже, ще одним позитивним результатом активізації первинного ринку ОВДП через укріплення гривні стане зменшення витрат Мінфіну на поповнення валютних рахунків, які, в свою чергу, обліковуються в НБУ та включаються до валових валютних резервів.

Фактично ринок ОВДП нині може стати важливим драйвером у активізації економічної діяльності в країні, припливу інвестицій і стабілізації валютного ринку. І для цього потрібна лише політична воля Мінфіну та згода Нацбанку на присутність міністерства на грошовому ринку з пропозицією ліквідності у заздалегідь погоджених між ними обсягах. Однак без активізації первинного ринку цього буде неможливо досягти, адже, як уже було сказано, ОВДП майже повністю сконцентровано в НБУ та держбанках, і лише невеликі обсяги можуть торгуватися на вторинному ринку. Тому розпочинати потрібно саме з поповнення обсягів ринкових облігацій і в подальшому використовувати їх для проведення Мінфіном операцій на вторинному ринку. Після запровадження таких операцій на  регулярній основі до поповнення ринку зможе долучитися і НБУ, пропонуючи ринку ОВДП зі свого портфеля, які зможуть у подальшому використовуватися в операціях з Мінфіном.

Крім того, активізувавши ринок ОВДП і розміщуючи кошти ЄКР у банках, Україна зможе поступово наближатися до найкращих світових практик, де такі операції є звичайними для ринку, маючи дуже позитивний ефект. Так, у Швеції в разі потреби на щоденній основі бюджет докредитовується банківською системою у необхідних обсягах, а в разі надлишку коштів у бюджеті вони розміщуються у банківській системі до наступного дня. При цьому такі операції проводяться практично у автоматичному режимі. Звісно, це є віддаленою перспективою, але без роботи з ринком це і надалі залишатиметься неймовірною фантастикою.

Источник: "ZN.UA" 10.07.2015