В последние месяцы ОВГЗ стали топ-темой не только среди участников фондового рынка, но и в среде политиков, журналистов и экспертов. Как показывает практика, большинство тезисов и утверждений не имеет ничего общего с реалиями рынка. Помимо того, что тема сложная сама по себе, есть специфика анализируемой конфиденциальной информации.

Попробую доступным языком описать, что же на самом деле происходило на рынке в моменты повышенной волатильности – 2014 и 2015 годах, и как это отобразилось на текущих реалиях функционирования рынка ОВГЗ.

2013: Затишье перед бурей

Второе полугодие 2013 года принципиально ничем не отличалось от предыдущих периодов – реальный курс доллара чуть выше 8, официальный стабильно 7.993, базовая учетная ставка НБУ 6.5%, стоимость денег на ресурсном рынке не превышала 10%, а ожидания инвесторов с точки зрения девальвации гривны не превышали курс 9.20-9.40 на годовом горизонте, что составляло 11-13% по отношению к текущему курсу.

Рынок к этому привык, рынок так жил несколько лет, рынок знал и верил - что бы ни случилось, курс будут держать у отметки 8 с небольшими колебаниями 2-3%. Для инвестора была альтернатива – инвестировать в доллар или гривну. Большинство участников финансовой сферы Украины понимало, что девальвация неизбежна, однако все жили иллюзией, что этот момент никогда не наступит.

2014-2015: Гривна бьет антирекорды

Конец лета 2014 года ? военный конфликт на востоке набирает обороты, а курс доллара по отношению к гривне обновляет новые максимумы, и если еще весной курс 10 казался чем-то нереальным, то к сентябрю курс 12.90 после того, как обновил максимум 13.89, казался не таким уже и плохим. На тот момент одними из самых ликвидных инструментов на рынке внутреннего госдолга были валютные ОВГЗ, номинированные в долларах.

Специфика данного инструмента заключается в том, что на вторичном рынке долларовые ОВГЗ торгуются за гривну, а погашение от Минфина в конечном итоге инвестор получает в долларе. То есть, кроме доходности к погашению, в случае с долларовыми ОВГЗ стороны торгов согласовывают валютный курс. Поэтому долларовые ОВГЗ являются одной из немногих альтернатив хеджирования валютного риска.

Существенную долю от всех операций с ОВГЗ занимают сделки по привлечению финансирования под залог ОВГЗ – так называемые РЕПО операции.

Сделка РЕПО – сделка продажи (купли) ценной бумаги с обязательством обратного выкупа (продажи) через определенный срок по заранее определённой в этом соглашении цене. Иначе говоря, соглашение РЕПО условно может рассматриваться как краткосрочный заём денежных средств под залог ценных бумаг, принадлежащих продавцу.

По сути своей РЕПО операция является аналогом кредита с залогом в виде ценных бумаг. Как и в случае с классическим кредитом, данная операция предусматривает наличие дисконтов, которые отображаются в цене облигации и призваны обезопасить сторону, которая предоставляет данный кредит.

Во всем цивилизованном мире с ранних 1990-х годов все РЕПО операции регулируются отдельным соглашением - Global Master Repurchase Agreement (GMRA), но в Украине большое количество подобных операций между контрагентами до сих пор оформляются в форме обычных договоров купли-продажи ОВГЗ. Кроме того, на оценочные параметры рынка влияют операции по монетизации портфеля ОВГЗ НАК Нефтегаз Украины и госбанков на миллиарды гривен.

Вернемся в 2014 год, осенью которого доллар был крайне дефицитным товаром, поэтому владельцы долларовых ОВГЗ нехотя с ними расставались, предварительно заложив все возможные риски дальнейших курсовых колебаний. Чего стоил ноябрь 2014 года, когда за неделю гривна подешевела по отношению к доллару более чем на 17.5%.

На рынке ОВГЗ это выглядело следующим образом: допустим, 4 ноября клиент покупает облигацию по 1,000 долларов за штуку по курсу 13.00, итого 13,000 грн. за штуку. Привлекает в тот же день под нее финансирование и продает в РЕПО на неделю с дисконтом, который, предположим составил 10% к рыночной цене, т.е. по 11,700 грн. за штуку.

Если ставка РЕПО составляет 15%, то через неделю цена выкупа облигации из РЕПО составит 11,700.00 плюс стоимость РЕПО за период, а именно 11,700.00*15%*7дней/365=33.66 грн. за штуку.

На 11 ноября официальный курс доллара составлял 15.771363, т.е. даже если не брать в расчет рыночную доходность к погашению облигации, а ориентироваться только на курс, то рыночная стоимость в реалиях дефицита могла составить минимум 15,771.36 грн. за штуку.

Получается, что клиент выкупает из РЕПО облигацию по 11,733.66 грн. за штуку и реализует ее в рынок по 15,771.36, а торговый спред при этом составляет более 25%.

Возникает вопрос: это рыночные реалии или манипулирование? По-моему, ответ очевиден – в моменты резких движений рынка и повышенной турбулентности спреды расширяются и это неизбежно. Ничего общего с манипулированием, либо нерыночным ценообразованием это не имеет.

2016: Ставки стремятся вниз

Последние полтора года на рынке существуют ограничения на торговлю валютой и это привело к тому, что единственной удачной альтернативой в среднесрочной перспективе являются гривневые инвестиции. На начало 2016 года учетная ставка НБУ составляла 22%, как и кривая доходностей гривневых ОВГЗ, которые с начала этого года имеют существенную долю в торгах облигациями внутреннего госзайма.

В результате слаженных действий Минфина и НБУ, доходности гривневых ОВГЗ со сроками погашения 1-3 года с 21-22% постепенно снизились и на начало ноября 2016 года находятся в пределах 15-16.50%. Даже если рассматривать подобные инвестиции через призму курса доллара, то гривна выглядит достаточно привлекательно, учитывая все курсовые риски.

Наш рынок односторонний, а глубина его мизерна: стоит прийти продавцу/покупателю с большим объемом ОВГЗ от 50 млн. грн., и спреды автоматически расширяются - сделки на сотни миллионов гривен могут легко раздвинуть спреды на 3-5% годовых.

Отметим, что тенденция роста доли биржевых торгов в общем объеме операций с ОВГЗ наметилась еще в 2012 году, когда доля биржевых операций увеличилась на 3% по отношению к 2011 году и составила 15%, а следующие 2 года стабильно росла более чем на 30% (2013-48%, 2014-79%, 2015-88%, 9 мес.2016-99%). Это объясняется как инфраструктурными изменениями рынка, так и удобством заключения сделок на биржах.

На данный момент эффективно функционирует первичный рынок ОВГЗ, тон которому задает Минфин. Я бы не стал утверждать, что на рынке присутствует ценовая нестабильность и перекосы в доходности. В контексте первичного рынка происходят торги на вторичном рынке.

Есть ряд активных торговцев ОВГЗ, в основном это банки, которые поддерживают реальные рыночные котировки как на покупку, так и на продажу. В случае форс-мажоров, либо выхода на рынок больших продавцов-покупателей, мы будем снова наблюдать расширение спредов. Но на данный момент рынок эффективно регулирует себя и торговые спреды не превышают 0.50-1.00%.

Доходности, по которым ОВГЗ принимаются в залог по РЕПО операциям, составляют от 19% до 22% в зависимости от срока погашения облигаций. Если инвестор покупает облигацию с доходностью 16% и хочет привлечь под нее финансирование, то он может ее продать в РЕПО с доходностью в среднем не ниже 19%, а зачастую и выше, т.е. технический торговый спред составляет от 3% до 6%.

Манипуляции или законы рынка?

Математический пример к предыдущему объяснению: инвестор купил двухлетнюю ОВГЗ с доходностью 16% и цена составила 1,000.00 грн. за штуку. В случае с облигациями, при росте доходности стоимость снижается, т.е. в случае привлечения финансирования и продаже в РЕПО ОВГЗ с доходностью 20% ее цена составит 1,000.00*(100%-(20%-16%)*2 года) = 920.00 грн. При ставке финансирования 15.50% на неделю стоимость выкупа из РЕПО составит 920.00*15.5%*7/365=922.74 грн. за штуку. Если в день выкупа ОВГЗ из РЕПО ее реализовать в рынок, то финансовый результат по ней по ней составит более 12%, в случае анализа только второй части РЕПО операции.

Также стоит обратить внимание на фактор выплаты купонного дохода по облигации. Если купон был выплачен в период действия РЕПО договора, то сумма купона вычитается из цены обратного выкупа.

Допустим, ставка купона составляет 20% с полугодовой выплатой, т.е. купонный платеж составит 100 грн. на 1 облигацию. Сторона, размещающая ресурс, берет ОВГЗ в залог по 920.00 грн. за штуку, получает плату за размещенный ресурс в размере 2.74 грн. на 1 облигацию, но при этом, получив купонный доход, обязана его компенсировать собственнику ОВГЗ, т.е. цена обратного выкупа облигации составит 920.00+2.74-100.00=822.74 грн. за штуку. С точки зрения движения капитала, сторона, размещающая ресурс, получит его стоимость, а сторона привлекающая ресурс, оплатит стоимость ресурса, не потеряв при этом купонный платеж.

Если все эти цифры дать в руки "экспертов", которые в принципе не понимают, что происходит на рынке и некомпетентны в своем анализе, то можно нарисовать очень красивую и манипулятивную картинку, которая к реальной экономической сути подобных операций не будет иметь никакого отношения.

В этой связи вспоминается известный анекдот:

Пастух пасет стадо овец на обочине дороги. Рядом притормаживает новенький джип, из которого выходит молодой человек в костюме от Бриони, туфлях от Черрути, очках Ray-Ban, галстуке от YSL и спрашивает пастуха: "Давай, если я угадаю сколько у тебя овец в стаде, ты мне одну отдашь?"

Пастух подумал и согласился. Молодой человек припарковывает машину, подсоединяет ноутбук и мобильник, заходит на сайт NASA, сканирует картинку с пастбищем через GPS, открывает базу в Excel, распечатывает отчет на 150 страницах на крутом мини-принтере, и говорит пастуху: "У тебя здесь ровно 1568 овец".

Пастух подтверждает: "Точно".

Молодой человек берет то, что ему причитается и загружает в багажник. Тут пастух говорит:

"Давай, я угадаю, где ты работаешь, а ты за это вернешь мою овцу?"

"Ну, давай," - соглашается молодой человек.

"Ты из крутой аудиторской компании" - говорит пастух.

"Точно, а как ты догадался?"

"Ну, это элементарно - во-первых, ты явился без предупреждения, во-вторых, мне пришлось тебе заплатить овцой за то, что я и без тебя знал, и в третьих, ты ничего не понимаешь в том, что я делаю - ты положил в багажник мою собаку".

Будущее рынка: не стоит изобретать велосипед

Уровень текущей базовой процентной ставки составляет 14%, стоимость средств на денежном рынке в большей степени регулирована стоимостью депозитных сертификатов и стоимостью рефинансирования под залог ОВГЗ. Вторичный рынок ОВГЗ успешно функционирует в этих пределах и при отсутствии шоков двигается вместе с этим спредом с незначительными отклонениями.

Необходимо продолжить работу над нормативной базой, регулирующей рынок РЕПО, разработать и имплементировать украинский вариант GMRA, разработать механизмы внесения дополнительного обеспечения по РЕПО операциям с возможностью их заключения через Центрального Контрагента.

Также нужно внедрить эффективный механизм маркет-мейкерства и актуализировать механизм работы института первичных дилеров. Объемы и ликвидность рынка ОВГЗ Украины диктует состояние экономики в целом, поэтому попытки его дальнейшего зарегулирования могут негативно отразиться на его состоянии.

Изначально со стороны контролирующих органов неправильно сформулирована задача – найти, что плохо, и поломать. Наоборот - нужно оживлять стагнирующий рынок, помогать ему и работать с ним, только таким образом можно вернуться к росту и процветанию. Как говорится, ломать ? не строить.

Автор: Сергей Беляев, трейдер по облигациям группы ICU