“Сегодня рынок государственного долга вышел в ТОП наиболее обсуждаемых тем в средствах массовой информации” – так начал свою статью ОВГЗ: от частного к общественному Тимур Хромаев, Глава Национальной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (НКЦБФР).

Сложно не согласится с общим фоном вышеупомянутой статьи, так как в интересах всего рынка его развитие и возрождение новых старых инструментов.

Но, возникает множество вопросов, и не к заголовку статьи, от которого повеяло коллективизацией и раскулачиванием, а к отдельным деталям и аргументам описанным в статье, так как они поданы в большинстве своем с явно односторонним подтекстом.

Прежде всего, после прочтения статьи Главы НКЦБФР, может создаться впечатление, что консолидация торгов облигациями внутреннего государственного долга (ОВГЗ) именно на биржевом рынке – всецело достижение нынешней реформаторской команды регулятора. Видимо, именно для этого в статье в качестве аргументов поданы и проанализированы данные в трехлетней ретроспективе. Однако, если расширить коридор анализируемой информации хотя бы до 10 лет (рис.1 и рис.2), совершенно однозначно видно, что устойчивый тренд на переток сделок с ОВГЗ на биржевой рынок наметился еще в 2010 году, т.е. чуть более 6 лет назад.

Стоит отметить, что с 2011 по 2014 год объемы биржевых операций на вторичном рынке ОВГЗ выросли в 5,5 раз (на 451%), а их доля в общем объеме торгов ОВГЗ – на 68%. Примечательно, что с 2014 по 2016 год, доля биржевых операций в общем объеме торгов ОВГЗ выросла всего на 19%, а в абсолютном выражении биржевой рынок испытал резкое сокращение – оценочно в 2,7 раз (на 62%), а весь вторичный рынок ОВГЗ сократился в абсолютном выражении почти на 70%.

Как бы то ни было, но наверняка профучастники прекрасно понимают, что рост доли биржевого обращения гособлигаций в последние 6 лет – это результат совместных действий многих участников рынка: заинтересованность ведущих операторов в прозрачности и транспарентности рынка, систематическое улучшение качества сервисов, предоставляемых фондовыми биржами, действия Минфина, направленные на увеличение инструментария, используемого для диверсификации рисков, а также действия НБУ в контексте совершенствования расчетных моделей (в основном это касается периода 2012-2013 годов).

Вот только не понятно при чём тут НКЦБФР, не имеющая никакого отношения ни к выпуску ОВГЗ Минфином, ни к монетарным операциям НБУ, ни к регулированию основных операторов данного сегмента фондового рынка - банков? Возможно, и хорошо, что ни при чём! Ведь результаты реформирования рынков иных финансовых инструментов пока что не особо внушают оптимизма - нет ни возможностей для диверсификации, ни объективного ценообразования, ни ликвидности.

Весьма сомнителен также посыл, что вводя нормативные ограничения волатильности ОВГЗ, можно стабилизировать рынок. Самый очевидный для всех пример – валютный рынок, где попытки административного удержания курса, как правило, приводили к куда более катастрофическим последствиям, чем рыночный инструментарий. Кроме того, доходности на рынке ОВГЗ объективно связаны с динамикой ставок на денежном рынке, а он был стабилизирован именно в 2016 году и именно с использованием рыночного инструментария. И опять же, где здесь НКЦБФР?

В упоминаемой выше статье авторства Главы НКЦБФР предлагается принять на веру тезисы, что разница между максимальной и минимальной доходностью ОВГЗ в 2014-2016 гг. связана исключительно со злоупотреблениями участников рынка, а постепенное сокращение этого «коридора» - с деятельностью по регулированию рынка, повышением его прозрачности. На самом деле, такие посылы также можно рассматривать как то самое манипулирование, неуемной борьбой с которым так озадачено в последнее время возглавляемое Тимуром Хромаевым ведомство (НКЦБФР). Правда, речь идет о манипулировании не ценой, а фактами, но сути это не меняет.

Вполне очевидно, что на сужение спредов и уровня колебаний в 2016 году повлияла макрофинансовая стабилизация, в чем есть заслуга НБУ, но уж никак не НКЦБФР. Для людей, неспособных самостоятельно оценить взаимосвязи процессов на финансовом рынке, стоит дополнить таблицу с динамикой доходности ОВГЗ динамикой ряда сходных показателей (табл. 3). Все они демонстрируют подобную картину: высокую турбулентность денежного и валютного рынка, рост инфляции в 2014-2015 гг., что в 2016 г. сменяется гораздо большей прогнозируемостью и стабильностью рынков, снижением процентных ставок и сокращением рисков

Показатели финансового рынка в 2014-2016 гг.

Источники: НБУ, НКЦБФР, Госстат

Возвращаясь к разнице между минимальной и максимальной доходностью по ОВГЗ, которая приведена в таблице и на основе которой далее, как руководство НКЦБФР, так и ряд народных депутатов и прочих политиков, то ли умышленно, то ли из других соображений, делают свои выводы и описывают неестественные отклонения в доходности ОВГЗ, а по-простому в цене ОВГЗ, есть ничто иное, как отображение стабилизации внутренних настроений на рынке! И только так!

Более доступным и более простым языком это можно пояснить следующим образом:

·                    В 2014 году у нас были аннексия Крыма, смена власти, начало войны, банковский кризис, кризис ликвидности, девальвация. Много ли желающих было входить в гривну в длинную? Какова реакция рынка? Естественный ответ - покупателей мало, продавцов много. Что происходит со спредом? Ответ один - расширяется.

·                    2015 год - продолжается война, настроения на рынке неопределенные, внешних инвесторов нет, но народ потихоньку привыкает к окружающей ситуации. Спреды понемногу сужаются.

·                    2016 год - все привыкли к происходящему, объемы торгов сократились, гривна практически на месте. Естественно происходит ещё большее сужение разлета по доходности.

То есть, все данные приведённые в таблице есть не аномалии, а совершенно логичное поведение рынка. Логичное!

Все описанное никоим образом не является реакцией на действия НКЦБФР, так как еще раз напомню, что комиссия на этой части рынка практически бездейственна, а декларации о взаимодействии с НБУ и Минфином - это пока только декларации и перспективы.

К слову, оценки доходности ОВГЗ и «коридоров» - исключительно на совести авторов информационных манипуляций. Трудно судить о том, как именно были учтены доходности, на основании какой именно выборки, на какую дату (месяц или иной период)? Например, учтены ли естественные особенности ценообразования при сделках РЕПО и прочих сделках с отсроченным исполнением, сравнивались ли доходности ОВГЗ с разными купонными ставками, особенностями выпуска (амортизационные, НДС-облигации), периодами обращения?

Вопрос объективности выборки – далеко не праздный, т.к. данные о доходности не слишком совпадают с ежедневными данными НБУ об операциях с ОВГЗ на вторичном рынке.

Поэтому, прежде чем делать широкие обобщения, стоит сразу обозначиться, какие ОВГЗ имеются в виду, за какой период (дату) использовалась выборка, какая именно была рассчитана доходность (к погашению, эффективная или иная)?

Кроме того, рынок ОВГЗ отличается достаточно высокой степенью раскрытия информации: это и сайты бирж, и сайт НБУ (ежедневные расчеты средневзвешенных доходностей в разрезе валют и сроков погашений, расчеты рекомендуемых доходностей для принятия ОВГЗ в обеспечение), и система раскрытия информации НКЦБФР, и сайт Минфина, и сайты информационных агентств и ведущих профучастников. А теперь нам становятся доступны и аналитические экзерсисы НКЦБФР.

Можно с уверенностью утверждать, что рынок ОВГЗ уже давно является достаточно прозрачным и транспарентным. Во-всяком случае, куда более прозрачным и прогнозируемым, чем многие другие сегменты рынка капитала. При этом, для большей прозрачности рынка инструментов госдолга совершенно не нужно разглашать информацию о сторонах сделок и прочие конфиденциальные данные, что в последнее время становится нехорошей традицией.

Есть значительно более адекватные и цивилизованные методы повышения прозрачности и привлекательности рынка ОВГЗ, такие как стимулирование ликвидности, внедрение эффективного института маркет-мейкеров, пересмотр текущей модели функционирования института первичных дилеров, построение регулируемого рынка РЕПО с внедрением систем денежных гарантий выполнения обязательств, а также приведение в соответствие функционирование расчетно-клиринговых сервисов, что позволит в дальнейшем оказать благоприятное воздействие на глубину и ликвидность рынка ОВГЗ в целом.

По поводу маркет-мейкеров, то пока что перманентные информационные всплески со стороны регулятора, в который раз за без малого два года, так и остаются декларациями. Хотя бы потому, что внятных «пряников» для маркет-мейкеров пока так никто и не предложил. Как всегда, ничуть не сомневаясь, полагаются лишь на «кнуты» в виде дополнительных требований. Поэтому у меня лично нет ощущения, что за обретением статуса маркет-мейкера на рынке ОВГЗ сразу выстроится очередь.

Темы же построения эффективной инфраструктуры, в т.ч. внятного функционала центрального контрагента, по-видимому, плавно относятся на 2020 год. А пока подискутируем, нарисуем очередные картинки с квадратиками и стрелочками, в который раз поморочим голову международным экспертам. Дело-то непростое. И в который раз удивимся: почему же нет ликвидного рынка РЕПО? Давайте его создадим! А, опять центральный контрагент нужен, гарантии, управление рисками? Ну, тогда тоже подождем 2020 года! Или какого-нибудь еще. Куда торопиться?

Ведь все это долго, скучно, требует проработки деталей, а не штурмовщины и громких заявлений. Гораздо увлекательнее очередной раз заклеймить всех и вся на рынке, как злостных манипуляторов и разослать всем запросы.

Вообще, складывается впечатление, что регулятор играет с операторами фондового рынка в некий «морской бой».

- А подайте-ка нам все ваши сделки за такой период… Нет, ничего не нашли. («Мимо!»)

- А за такую дату? А не было ли покушения на теракт? А объясните, почему у вас не каждая сделка прибыльная, а только 99%? Непорядок, объяснитесь…  («Ранил!»)

Поэтому многие не ждут, пока результат будет «Убил!» И уходят с рынка, потому как объяснить регулятору свою позицию реально можно только в судебном порядке.

Причем все эти запросы, конечно же, аккуратно требуют кип бумажной информации от профучастников на десятках страниц. Наверное, именно с этой целью затевался электронный документооборот и ежедневная отчетность регулятору!

Что тут скажешь, коль не бережете субъектов регулирования, так поберегите хотя бы карпатские леса…

Автор: Игорь Когут, член Совета АУФТ

Источник: Новое время, 1 декабря, 11:46