«Взгляд со стороны» – так мы в редакции StockWorld.com.ua условно назвали рубрику, в которой зарубежные эксперты, инвесторы и другие гуру рассуждают об украинском фондовом рынке. Со стороны виднее, как известно, – это раз. Два – украинцы вряд ли перестанут интересоваться тем, что же о них думают экспаты и иностранные «пророки». В общем, встречайте: Рахул Дидди (Rahul Diddi) – интересен не только тем, что является CEO «компании своего имени», Diddi Capital Advisors Inc., работающей на европейском, азиатском и американском рынках, но и своей непосредственной связью с украинскими эмитентами, в том числе достаточно крупными и котирующимися на западных биржах.

StockWorld.com.ua: Господин Дидди, спасибо, что согласились побеседовать с нами. Прежде чем познакомить наших читателей с Вашей работой, Вашей компанией, давайте представим им Ваш взгляд на украинский фондовый рынок. Нам известно, что Вы работали как финансовый консультант с различными проектами в Украине, России и Казахстане. Соответственно, Вы имеете представление о нашем финансовом секторе. Можете дать ему краткую характеристику и описать тремя емкими эпитетами?

Рахул Дидди: Первое, что важно отметить, – это недостаток акций в свободном обращении. Например, в Индии законодательством установлено, что в листинговых компаниях не менее 25 % акций должны быть доступны для инвестиций со стороны миноритарных инвесторов. Подавляющее большинство украинских же компаний на 95 - 99 %% принадлежат основному собственнику. Если покупка продукта (инвестиционной бумаги) едва ли возможна, то каким образом развиваться рынку капитала и помогать украинским вкладчикам размещать капитал эффективно?

Далее стоит указать на слабый фокус на прозрачности, высокие трансфертные цены. Так, на мой взгляд, законодательство о трансфертных ценах не особо имплементировано в Украине, и локальные корпорации показывают лишь минимальную прозрачность. Иностранным инвесторам кажется, что украинские корпорации не верят, что повышение прозрачности поможет им сократить расходы на акционерный капитал. Нехватка веры в украинский рынок капитала со стороны украинских корпораций – это наибольшее препятствие для его роста.

Нельзя не сказать и о низком уровне сосредоточенности на развитии местных инвесторов на цели содействия развитию украинского рынка капитала. Задачей большинства украинских профессиональных участников фондового рынка является привлечение иностранных инвесторов. При этом качество доступных исследований на украинском и/или русском недостаточное, и намного ниже тех, которые подготовлены на английском. Каким образом может рынок капитала страны развиваться, если образование собственных инвесторов не в приоритете?

SW: А можете ли сравнить украинский рынок с соседними – тем же российским, казахским? И, может быть, американским? Сколько, по Вашему мнению, украинскому рынку стоит работать, чтобы достичь уровня развития, как в США?

РД: Безусловно, российский рынок более развит, чем украинский. В результате развития ММВБ («Московской межбанковской валютной биржи», сейчас – часть холдинга «Московская биржа» – ред.) как площадки, которая в основном торгует в рублях и нацелена на местных, российских, инвесторов, ликвидность акций на российском долевом рынке значительно выше в отношении большего числа бумаг.

Помимо этого, размер крупных российских компаний, таких как Газпром, Сбербанк и других из нефтегазового и металлургического секторов, а также их достаточный free-float привлекают внимание и иностранных иституциональных инвесторов, и российских. Сравнительно низкие операционные/торговые затраты и низкие bid/ask спреды, которые в большом количестве присутствуют на российском рынке, помогают строить ликвидность, снижают волатильность, и, в результате, российский рынок акций значительно глубже, чем украинский.

Кроме того, российские компании находятся в листинге не только на российских биржах, но и на иностранных (в основном, в Лондоне) – в целях повышения ликвидности, но эти зарубежные площадки не являются основным ресурсом ликвидности для российских акций.

Казахский рынок акций и облигаций большей частью управляется из Лондона, т.к. крупные нефтегазовые компании находят больше преимуществ в создании спроса на их акции в Лондоне. Местные рынки акций и облигаций в Казахстане неликвидны, что объясняется широкими спредами bid/ask, и отсюда – высокие затраты на транзакции. Поэтому не так много активных местных инвесторов на долевом и долговом рынках в Казахстане. Хотя спрос на казахские акции и бонды в Лондоне намного превышает спрос на украинские акции и облигации.

Даже небольшие компании, как, например, «Банк Грузии» из маленькой Грузии имеют больше ликвидности в Лондоне, чем любой украинский банк, даже несмотря на то, что они представляют существенно большую по размерам экономику.

SW: А что Вы можете сказать об украинских компаниях и их бумагах – как на иностранных, так и на локальных площадках?

РД: В Лондоне только две-три компании имеют приличную ликвидность. Это Ferrexpo, Мироновский Хлебопродукт (МХП) и Regal Petroleum. Акции некоторых компаний – таких, как Kernel и Astarta, в какой-то мере ликвидны на Варшавской бирже. Порядка пяти компаний показывают достаточную ликвидность на UX в Украине. Т.е., в целом, только около 10 акций украинских компаний вызывают реальный интерес для инвестирования. Это очень маленькая корзина из числа многих украинских компаний, которые заслуживают доверие. Логично, что правительству и украинскому корпоративному сектору необходим стимул для разработки программы по привлечению капитала на рынках долевого капитала. А местному инвестору необходим стимул для вложений в украинские компании. Ни одна страна не сможет развить свой рынок капитала, полагаясь только на иностранного инвестора. Местный инвестор всегда более лояльный. Хотя, даже крупные украинские компании предпочитают игнорировать украинского инвестора. До тех пор, пока украинский миноритарный инвестор не получит уважения и не будет привлекаться украинскими корпорациями, развитие украинского рынка капитала будет оставаться очень большой проблемой.

Ликвидность украинского рынка капитала напоминает о наиболее неликвидном и наименее регулируемом рынке США – внебиржевом рынке. Достижение такого уровня, как в США, может быть только долгосрочной целью. Правда, скорость, с которой она может быть достигнута, вполне зависит от шагов, предпринимаемых сегодня для улучшения прозрачности и глубины рынка капитала для местных украинских инвесторов – это первое и наиболее важное действие.

SW: Расскажите, пожалуйста, как и при каких обстоятельствах Вы познакомились с украинским рынком ценных бумаг? Как мы понимаем, это было еще в 90-ых? Какие сделки и каких эмитентов Вы тогда курировали?

РД: Мое взаимодействие с украинским рынком акций началось в 1999 году, с украинским рынком облигаций – в 2004 году, до начала Оранжевой Революции. Я занимался исследованиями и продажей российских акций западным хедж-фондам из Нью-Йорка, и сотрудник из этого города, который был родом из Украины, познакомил меня с украинскими акциями.

Первыми бумагами, которые я приобрел, были акции компаний из пивной индустрии – «Славутич», «Колос» и «Sun Interbrew» (еще не часть INBEV, у которой тоже были заводы в Украине). Я продавал эти акции как западным портфельным покупателям, так и стратегическим инвесторам, которые выкупали собственные доли, так как их стоимость рухнула после обвала рынка в 1998-ом.

Позднее я помогал западным инвесторам продавать их позиции – например, почти 10%-ный пакет в «Киевоблгазе». Иностранные инвесторы заинтересовались рынком облигаций в Украине, когда страна впервые выпустила НДС-облигации в 2004 году. Изначально у этих облигаций была доходность в 23 %, а украинская гривна была стабильной при курсе 5.05 за 1 USD. Западные хедж-фонды провели исследование импорта и экспорта Украины и установили, что стоимость валюты будет оставаться стабильной в краткосрочной перспективе. НДС-облигации были обязательствами украинского правительства, и мы проверили текст украинского бюджета, чтобы убедиться, что правительство сможет оплатить их. Такая высокая доходность в 21 - 23 %% годовых не была доступна нигде в мире, а после Оранжевой Революции спрос на украинский риск значительно поднялся. Цены на НДС-облигации выросли, и доходность резко упала – до 8 - 9 %% годовых. Инвесторы, которые купили облигации до Оранжевой Революции и продали их после нее, получили отличную прибыль, которую нельзя было даже представить на других рынках государственных ценных бумаг где-либо в мире. К сожалению, в дальнейшем ключевые политические игроки Оранжевой революции, госпожа Тимошенко и господин Ющенко, не смогли продержаться вместе, что открыло возможности для господина Януковича вернуться к власти, и это катастрофически сократило привлекательность украинского рынка капитала.

StockWorld.com.ua: С кем из украинских профессиональных участников фондового рынка Вы тогда сотрудничали, кого можете выделить особо?

Рахул Дидди: В конце 90-ых на рынке капитала я работал с Сергеем Андреюком (сейчас профессор экономики) из брокерского подразделения ПриватБанка, Игорем Мазепой (основатель Concorde Capital), когда он работал в инвесткомпании «МФК», Павлом Коровицким из Eavex Capital, Майклом Сито (Michael Sito), американским гражданином и тогдашним партнером Dragon Capital. На рынке облигаций в 2004 я работал с УкрСиббанком (господами Суляевым и Стеценко), ING банком (Валерией Гонтаревой), Укрсоцбанкомом (Николаем Лагуном, Эриком Найманом и Александром Вальчишеным). Dragon Capital тогда стал отличной исследовательской группой, а ING выдавал финансовые инструменты, что значительно упрощало при выпуске кредитных нот, признаваемых Euroclear, инвестиции иностранных инвесторов в украинский рынок облигаций.

SW: Какие инвестиции, в какую отрасль Вы помогли осуществить своим клиентам, какую сделали сами? Можете ли назвать ТОП-3 своих и сопровождаемых Вами инвест-проектов в украинскую экономику?

РД: Мои клиенты очень хорошо зарабатывали на украинском пивном рынке. «Славутич» – это хорошо управляемая компания, и free-float ее акций был значительно лучше до начала 2000-ых, это была отличная инвестиция для небольших портфельных инвесторов. Далее. Крупная часть «Захидэнерго» находилась во владении Dart Investments, очень известного международного инвестора. Но к 2001 - 2003 годам большинство международных инвесторов пытались покинуть рынок, т. к. на нем практически не существовало ни прозрачности, ни корпоративного управления.

После Оранжевой Революции я инвестировал в компании второго и третьего порядка (такие, как «Мостобуд», Днепропетровский трубный завод – ДТРЗ, Мироновский завод по производству круп и комбикормов – МЗКК). Такие факторы как, во-первых, эйфория от Оранжевой Революции и, во-вторых, эра «иррационального изобилия», как описывалось бывшим Главой Федеральной резервной системы США Аланом Гринспеном, помогли акциям второго и третьего эшелона пойти вверх на 300 - 800 %%. Ликвидность была низкой, но приемлемой для небольшого и подвижного инвестора, и все мы были полны энтузиазма.

Облигации «Мироновского Хлебопродукта» были прекрасной покупкой после кризиса 2008 года. Облигации банка «Финансы и Кредит» были рискованной покупкой за 24 ед. в апреле 2009 года. Мы продали их по 82 ед. в марте 2010 года. Украинский рынок щедро вознаграждал активных и информационно подкованных игроков – даже когда надо было покрывать свои собственные позиции. В виде исключения «Дельта банк» получил $30 миллионов в 2006 году. Я был в курсе текущего затруднительного положения «Дельта банка», и должен отметить, что господин Лагун и «Дельта банк» выполнили свои обязательства вовремя и в полном объеме перед инвесторами, которым я их представил.

SW: Можете подробнее рассказать о своих инвестициях в украинский агро-сектор, в частности, в объект концерна «Мироновский хлебопродукт». Почему Вы вышли из него, с чем это связано? Как Вы можете описать взаимодействие с эмитентом и другими инвесторами?

РД: МХП с оборотом продаж в 1,5 млрд долларов – ведущая украинская корпорация и одновременно классический пример, когда производятся выплаты вознаграждения иностранным инвесторам за поддержку прозрачности акций, которые находятся в Лондонском листинге. Хотя местные украинские инвесторы, которые доверили компании свои приватизационные ваучеры и вложились в Мироновский завод по производству круп и комбикормов (МЗКК UK), в дальнейшем котирующийся в Украине, в то время как МХП еще нигде в мире не котировался, получают отношение хуже, чем к приемным детям.

МХП не заинтересован в прозрачности перед инвесторами МЗКК, компании с товарооборотом в 450 миллионов долларов в год. Предприятие выдает крупные дивиденды инвесторам в Лондоне, но не выплачивает за более чем 18 лет и гривни дивидендов инвесторам МЗКК, где контролирует 89 % акций. Такое наглое поведение со стороны украинской корпорации с международным правлением, которое включает независимых директоров, едва ли в общем может свидетельствовать о лидерстве в корпоративном управлении в Украине. Мы сохраняли дружественные отношения с менеджментом МХП более 10 лет и наконец-то смогли продать акции третьему лицу и выйти из компании, заплатив очень высокую цену за неликвидность акций.

SW: Как Вы в целом, абстрагируясь от МХП, оцениваете уровень корпоративного управления в Украине, коммуникации «эмитент - инвестор»? Что можете сказать об этом, исходя из своей практики?

РД: Большая часть эмитентов в Украине обеспечивает минимальное общение с сообществом – исключительно в тех масштабах, которые требуются законодательством. Они не видят нужды в распространении знаний об их акциях украинскому инвестору. Уровень ликвидности на украинском рынке акций очень низкий, а украинские корпорации, обеспечивая минимальную коммуникацию о компании, очень громко заявляют, что не верят в украинский рынок капитала. Продвигая свои акции путем обеспечения прозрачности, они могли бы снизить затраты на рынке акций, но, кажется, многие украинские корпорации не верят в это или не понимают этого.

SW: Какие сферы Вы можете назвать наиболее привлекательными для инвестиций в Украину сегодня и в будущем? Возможно, это сельское хозяйство, строительство, инфраструктура? Какие ограничивающие факторы для инвестиций в экономику Украины Вы видите?

РД: Украина была «хлебной корзиной» СССР, и нет никаких причин, почему бы ей не стать таковой в ЕС и вне его границ. Но это требует доступ к наилучшим технологиям и низких затрат на поиск капитала. Крупные объемы капитала были предоставлены, в основном, западными инвесторами, например, «Мрие». Руководство «Мрии», даже на третьем уровне организационного состава компании, было оценено международными аналитиками и портфельными инвесторами на высоком уровне. Если коротко, у них отличный управленческий талант. Они показывали прозрачность перед инвесторами в их евробонды и акции, хоть это и оказалось разбазариванием активов, что по сути является злоупотреблением.

Такое поведение со стороны зажиточных, квалифицированных украинских агро-инвесторов вряд ли «поможет» привлечь крупные суммы так сильно необходимого недорогого капитала украинским агро-корпорациям. Но все же я продолжаю верить в украинский агро-сектор. Я думаю, что в свете укрепляющегося доллара и теряющей цену гривни, это именно то время, когда можно стать ближе к американскому рынку при помощи экспорта украинских переработанных продуктов. Меня воодушевляет, что даже производители молочных продуктов – такие, как Terrafood, вошли на рынок США.

Если говорить о сдерживающих факторах, то в украинской экономике их несколько. Это, само собой, неразрешенный конфликт в Донецкой и Луганской областях. Также все еще необходимо бороться с коррупцией. Хотя международное рейтинговое агентство Fitch объявило о повышении рейтинга Украины с CCC до B-, это все еще далеко от инвестиционного рейтинга BBB- или максимально приемлемого BB-. Несмотря на это, улучшения макроэкономических рейтингов стоят внимания. Украинское правительство предприняло заметные и непопулярные шаги по подъему тарифов на электроэнергию, а также других тарифов, что поможет поддерживать дефицит государственного бюджета на более управляемом уровне. Украинский центральный банк также сделал ряд смелых шагов по очищению рынка от сомнительных банков и таким образом поспособствовал капитализации банковского сектора. Хотя, реструктуризация и рационализация невыплаченных кредитов в банковском секторе – это длительный процесс. Много кто из международного сообщества имеет желание помочь Украине снова стать на ноги. Я думаю, что банковский и аграрный секторы должны получить поддержку в первую очередь. Украинский химический и металлургический секторы, а также сектор ферросплавов столкнулись с международными ценовыми ограничениями, и им понадобится больше времени. Кромк того, сегодня сектор недвижимости в Киеве и окрестностях представляет определенные хорошие возможности для терпеливых инвесторов.

SW: Расскажите, пожалуйста, о Вашей компании – когда, как и с кем вместе Вы ее создали? Как пришла идея дать ей такое нескромное название – в честь Вас?

РД: Я создал компанию в 2004 году, и мы были первыми, кто привел международных частных инвесторов на украинский рынок местного займа в валюте, при этом продав им украинские НДС-облигации выпуска 2004 года на сумму 40 миллионов долларов, что составило 10 % от общего объема выпуска. Моей целью является оказание помощи международным институциональным инвесторам в поиске квалифицированных инвестиций на пограничных рынках, включая Украину, а также предоставление глобальных (но все еще с местным восприятием) услуг, путешествуя туда-сюда и помогая улучшить прозрачность на уровне организаций. Гибкость – это ключевой аспект в финансовом секторе и секторе услуг, и сегодняшний фокус – помощь средним региональным корпорациям в достижении их целей в международном маркетинге и на рынках капитала.

Многие компании на глобальном финансовом рынке исторически при основании получают имя самого основателя, я решил пойти по ихним стопам.

SW: На каких направлениях и проектах Вы сейчас сконцентрированы? Какие можете назвать перспективными для себя?

РД: Моя фирма специализируется на помощи, в первую очередь, украинским корпорациям по входу на международные рынки при помощи формирования соответствующих альянсов с международными и региональными корпорациями. Во-вторых – на внедрении нестандартных стратегий на рынках капитала для укрепления украинских корпораций и, если необходимо, реструктуризации их баланса. Недавно мы работали с ключевыми украинскими корпорациями по переработке молока, компаниями из агро-сектора и занимающимися производством и распространением алкоголя.

SW: Что можете сказать относительно своего возможного взаимодействия с украинским фондовым рынком? Видите ли Вы в этом потенциал? Каков вообще потенциал у украинского рынка ценных бумаг – без привязки к сотрудничеству с Вашей компанией?

РД: Возможно, намного легче говорить об украинском долговом рынке в нынешнем контексте низкой ликвидности и высокой доходности. Украинский рынок облигаций должен быть ведущим при восстановлении интереса к украинскому фондовому рынку. Политическая и макроэкономическая стабильность – это предшественники улучшения любого рынка капитала. Инфляция остается высокой: успех в снижении инфляции и укрепление банковского сектора должны указать дорогу.

Улучшение на фондовом рынке будет зависеть от уровня прозрачности, который демонстрируют ведущие украинские корпорации, присутствующие на биржевом рынке (т. н. голубые фишки). Украинские акции второго и третьего эшелона должны дождаться своего времени, но более мелкие и дальновидные компании, даже среди компаний не первого порядка, могут воспользоваться инновационными нестандартными стратегиями на рынках капитала. Но это требует наличия дальновидного руководства с сильными убеждениями. Обучение собственников и старшего менеджмента значительно поможет им и откроет наилучшие международные решения. Украинский ETF, находящийся в листинге в США или Лондоне, который направляет корзину наиболее ликвидных украинских акций в иностранном и украинском листинге, необходим для облегчения доступа на украинский рынок капитала более широкому пулу международных инвесторов. У России несколько таких ETF, и у каждого свой фокус, у Китая широкий набор ETFs, что облегчает доступ и предоставляет выбор в отношении странового риска в секторе или стратегии в Китае. Даже у Египта есть собственный ETF! Мир движется по направлению к пассивному инвестированию, и Украине необходимо позиционировать себя на претерпевающем изменения глобальном инвестиционном рынке.

Кто такой Рахул Дидди. Справочная информация

Рахул Дидди (Rahul Diddi) – CEO Diddi Capital Advisors Inc., которая предоставляет консультации стратегическим и прямым инвесторам, хедж-фондам и управляющим семейным капиталом, заинтересованным в инвестировании в производство в США, Индии и Восточной Европе. В портфолио бизнеса – поиск, структурирование и содействие в финансировании нескольких трансакций на долевом и долговом рынках в текстильном секторе США, в финансовых секторах России и стран СНГ. Среди инвестиционных операций – инвестирование 25 млн долларов в текстильную промышленность со стороны стратегического инвестора в целях решоринга производства в США, а также размещение первых структурированных облигаций украинским эмитентом (на сумму в 30 млн долларов).

Также господин Дидди занимал должности старшего консультанта в Price Waterhouse по вопросам массовой приватизации в странах бывшего СССР, консультанта по реструктуризации в проектах технической помощи Всемирного банка на крупных предприятиях постсоветского пространства. Работал как банкир с Bank Austria (сейчас – часть Unicredit Group), а также над проектным и структурированным финансированием отельного бизнеса, строительства офисных помещений, а также развития портов.

Рахул прошел повышение квалификации на кафедре финансов в The Wharton School of Finance (2008), получил степень магистра делового администрирования (MBA, Финансы; 1985) в Western Michigan University и степень магистра (1983) на факультете машиностроения в Российском университете дружбы народов в Москве, Россия.